Wie Pensionseinrichtungen LDI- und CDI-Strategien nutzen können

Vorbemerkung des Autors: Auch wenn viele Aussagen Allgemeingültigkeit besitzen, ist dieser Beitrag schwerpunktmäßig aus der Perspektive der Direktzusage von IFRS-bilanzierenden Unternehmen geschrieben.

Die Stimmung an den Anlagemärkten ist hinlänglich bekannt: Negativzins, lower for longer und die Aktienmärkte jagen ein Allzeithoch nach dem anderen. Dieses Marktumfeld spiegelt sich in den Asset-Allocation-Trends von Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (bAV) wider, wie Grafik 1 veranschaulicht.

Machten liquide Anlagen in Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Qualität vor zehn Jahren noch das Gros der Kapitalanlage aus, so hat sich ihr Anteil auf etwa ein Drittel reduziert. Hieraus den Rückschluss zu ziehen, dass Fixed Income bei einer anhaltenden Jagd nach Rendite in der Bedeutungslosigkeit verschwinden wird, wäre fatal. Hierfür sprechen insbesondere zwei Gründe. Erstens (und allgemeingültig): Man kann festhalten, dass der Diversifikationsgrad über die Jahre zwar zugenommen hat, die Kapitalanlagen aber unterm Strich riskanter aufgestellt sind. Entsprechend gewinnt der safe-haven-Charakter von qualitativ hochwertigen Fixed-Income-Anlagen an Bedeutung. Zweitens (und insbesondere gültig für Pensionseinrichtungen): Die Kapitalanlage hat ein spezifisches Ziel, nämlich zugesagte (Renten-)Leistungen auszuzahlen, wenn sie fällig werden. Infolge dessen hat das Planvermögen insbesondere drei Aufgaben:

  • die Zielrendite erwirtschaften („Grow“-Funktion des Planvermögens),
  • unerwünschte Risiken absichern („Hedge“-Funktion des Planvermögens) und
  • Rentenzahlungen bedienen („Pay“-Funktion des Planvermögens).

Die einzelnen Funktionen des Planvermögens in Isolation betrachtet

Das Wachstumsportfolio: Rendite erwirtschaften

Trotz des positiven Trends bezüglich der Ausfinanzierungssituation bei den Industrieunternehmen – beispielweise lag der Deckungsgrad der DAX-Unternehmen laut Willis Towers Watson zur Jahresmitte 2021 bei knapp 72 Prozent und damit so hoch wie zuletzt vor der Lehman-Krise – streben viele eine weitere Verbesserung des Ausfinanzierungsgrads an. Vereinfacht gesagt, bedeutet dies, dass das Planvermögen schneller wachsen muss als die Pensionsverpflichtungen auf der Liability-Seite der Pensionsbilanz. Das Wachstumsportfolio ist von entscheidender Bedeutung, um dieses Ziel zu erreichen. Aktien sind der klassische Repräsentant dieses Teils Kapitalanlage, aber auch Private-Markets-Anlagen, Hochzinsanleihen und Alternative Investments sind größtenteils dem Wachstumsportfolio zuzuordnen. Kurzum: Es geht um das Vereinnahmen von Risiko-, Illiquiditäts- sowie Komplexitätsprämien. Es ist davon auszugehen, dass das Wachstumsportfolio wie in der jüngeren Vergangenheit, so auch in absehbarer Zukunft im Zentrum vieler Asset-Allocation-Entscheidungen stehen wird.

Das Hedging-Portfolio: Risiken absichern

Neben der Verbesserung des Ausfinanzierungsgrads ist sein Stabilisieren ein typisches weiteres Ziel. Vereinfacht gesagt, geht es darum, das Erreichte abzusichern. Zum Beispiel könnte die Zielsetzung lauten, dass sich der Ausfinanzierungsgrad in einem [1]-jährigen Zeitraum mit einer Wahrscheinlichkeit von [95] Prozent nicht um mehr als [x] Prozentpunkte verschlechtern darf.

Da Pensionsrichtungen einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt sind, geht es in einem ersten Schritt darum, diese in einer Art Risikoinventur aufzudecken und zu quantifizieren. Diese bildet dann die Grundlage für etwaige Entscheidungen, um die Risiken auf ein verträgliches Maß im Sinne der unternehmensspezifischen Risikotragfähigkeit zu reduzieren.

Risikoinventur

Zu unterscheiden ist zwischen Asset- und Liability-Risiken. Liability-Risiken sind diejenigen, die aus der Pensionszusage erwachsen, namentlich Zinsänderungsrisiko (Rechnungszins), Inflationsrisiko (Gehalts- und Rententrend) sowie biometrische Risiken (Stichwort Langlebigkeit). Die Asset-Risiken sind von der individuellen Struktur des Planvermögens abhängig, aber mit Blick auf die allgemeinen Asset-Allocation-Trends kann man festhalten, dass die Risiken auf der Aktivseite der Pensionsbilanz in den letzten Jahren tendenziell zugenommen haben und dass sich potenziell auch neuartige Risiken in den Kapitalanlagen wiederfinden. Das Risikomanagement gewinnt also auch auf dieser Seite der Pensionsbilanz an Bedeutung. Dabei können Asset-Risiken grob in vier beziehungsweise fünf Kategorien unterteilt werden:

  • Marktwertrisiken: Hierunter fallen beispielsweise Aktienmarktkorrekturen, wie unlängst im Zuge der COVID-19-Pandemie.
  • Kreditrisiken: Das Vermeiden von Credit Events gewinnt in Zeiten, in denen Ausfälle nicht von großzügigen Kuponzahlungen gepuffert werden, an Bedeutung.
  • ESG-Risiken: Umwelt-, soziale und Governance-Risiken können zu erdrutschartigen Verlusten führen. Ein prominentes Beispiel hierfür ist der Wirecard-Skandal. Aber auch viele Reputationsrisiken ergeben sich aus E-, S- und G-Anforderungen.
  • Währungsrisiken: Durch eine internationalere Ausrichtung der Portfolios erhalten Wechselkursrisiken zwangsläufig Einzug in die Kapitalanlage.
  • Gegebenenfalls Forced-Selling-Risiken: siehe hierzu Abschnitt „Das Liquiditätsmanagement-Portfolio“. Grafik 2 fasst die wesentlichen Risiken zusammen.

Um bei der Vielfalt an verschiedenen Risiken nicht den Überblick zu verlieren, bietet es sich an, diese von „hoch“ nach „niedrig“ zu sortieren, beispielsweise mittels eines Value-at-Risk-Ansatzes. Die meisten Pensionseinrichtungen werden hierbei feststellen, dass das (IFRS Rechnungs-)Zinsrisiko dominiert. In einem finalen Schritt sollte die Einrichtung zwischen erwünschten und unerwünschten Risiken unterscheiden und für jeden Risikofaktor ein Risikobudget ableiten, wobei erwünschte Risiken in einem größeren Umfang toleriert werden als unerwünschte.

Umsetzung des Risikobudgets

Die Aufgabe des Hedging-Portfolios ist, diese Risikobudgets zu implementieren. Praktische Beispiele sind: FX-Overlay-Strategien, Absicherungsstrategien auf den Aktienbestand oder Liability-Driven-Investment(LDI)-Portfolios zum (teilweise) Hedging der Liability-Risiken. Aufgrund der Dominanz des Rechnungszinses als Risikofaktor ein kurzer Exkurs, wie eine LDI-Strategie dieses Risiko in einem definierten Umfang gemäß des Risikobudgets für diesen Risikofaktor absichern kann. Für Zwecke der IFRS-Rechnungslegung werden Pensionsverpflichtungen auf Grundlage der Renditen „hochwertiger Unternehmensanleihen“ – gängige Interpretation: Papiere mit AARating – in kongruenter Währung und Laufzeit bewertet. Der Barwert der Pensionsverpflichtungen erhöht sich, wenn der Rechnungszins sinkt, was in rückläufigen Zinsen und / oder rückläufigen Credit Spreads begründet sein kann. Ein LDI-Portfolio hat das Ziel, einen oder mehrere Liability-Risikofaktoren – hier: Rechnungszins – in einem festgelegten Umfang, dem Hedge-Ratio, abzusichern.

Vereinfachtes Beispiel: Angenommen sei ein Zins-Hedge-Ratio von 30 Prozent und eine anfängliche Pensionsverpflichtung in Höhe von 100 bei einer Duration von 15 Jahren. Sinkt der 15-jährige IFRS-Rechnungszins um 1 Prozentpunkt, erhöht sich der Barwert der Pensionsverpflichtung auf 115. Das LDI-Portfolio gewinnt aber im selben Zeitraum 4,5 Prozent an Wert (30 Prozent von 15 Prozent), so dass sich der Ausfinanzierungsgrad (ceteris paribus) nicht um 15 Prozentpunkte verschlechtert, sondern lediglich um 10,5 Prozentpunkte. Das LDI-Portfolio schützt die Pensionseinrichtung also im Umfang des Hedge Ratio gegenüber sinkenden Rechnungszinsen und stabilisiert den Ausfinanzierungsgrad. Im Szenario steigender Rechnungszinsen würde die Pensionseinrichtung zu 70 Prozent (1 minus Absicherungsquote) hieran partizipieren.

Bereinigung von Ineffizienzen in bestehenden Fixed-Income-Allokationen

Entgegen gängiger Vorurteile erfordern LDI-Strategien nicht zwangsläufig Derivate. Vielmehr geht es in erster Linie um das Schaffen effizienter und ergebnisorientierter Anleihenportfolios. In vielen bestehenden Fixed-Income-Allokationen lassen sich Ineffizienzen im hohen zweistelligen Prozentbereich feststellen, und die Quelle der Ineffizienzen ist eindeutig: das Orientieren an konventionellen Anleihe-Benchmarks. Diese haben jedoch nichts mit der Erfüllung der originären Aufgabe einer Pensionseinrichtung, dem Zahlen von zugesagten (Renten-)Leistungen, zu tun. Durch Projektion der zukünftigen Leistungsversprechen erhält man die Verpflichtungsstruktur – den sogenannten Best Estimate –, und eine Ausrichtung der Fixed-Income-Anlage hieran bereinigt etwaig bestehende Ineffizienzen im Anleihenbestand.

Ein Beispiel aus der Praxis, um diesen Punkt zu verdeutlichen: Eine Pensionseinrichtung mit einer Verpflichtung in Höhe von 1 Milliarde Euro hatte 380 Millionen Euro in Anleihen mit Liability-Matching-Eigenschaften investiert und sich hierbei an konventionellen Anleihen-Benchmarks orientiert. Diese Allokation implizierte eine Zins-Absicherungsquote in Höhe von 10 Prozent. Eine Neuausrichtung des Fixed-Income-Portfolios an der Verpflichtungsstruktur führte dazu, dass ohne den Einsatz von Derivaten lediglich ein Anlagevolumen von 100 Millionen Euro in Anleihen von Nöten war, um das 10-prozentige Hedge Ratio abzubilden. Die freigesetzten 280 Millionen Euro konnten in das Wachstumsportfolio umgeschichtet werden. Alternativ hätte die Pensionseinrichtung an dem Anlagebetrag von 380 Millionen Euro festhalten können. In diesem Fall hätte sich die Absicherungsquote von 10 Prozent auf 38 Prozent erhöht, das Risiko wäre also deutlich reduziert worden.

Freilich bieten Derivate einige Vorteile. Der größte ist wahrscheinlich, dass sich eine Einrichtung nicht entscheiden muss, ob sie einen Euro im Wachstums- oder im Hedging-Portfolio einsetzt, sondern dass die Anlage im Wachstums- und Hedging-Portfolio gleichzeitig möglich ist. Das Praxisbeispiel sollte aber demonstrieren, dass LDI in erster Linie eine andere Herangehensweise an die Konstruktion von Fixed-Income-Portfolios ist, nämlich von der Verpflichtungsseite her kommend.

Ebenso sind Strategien zum Absichern von Inflations- oder Langlebigkeitsrisiken im Rahmen eines LDI-Ansatzes möglich.

Das Liquiditätsmanagement-Portfolio: Rentenzahlungen bedienen

Die Aufgabe des Liquiditätsmanagement-Portfolios ist, zugesagte Rentenzahlungen zu bedienen, wenn sie fällig werden. Dies klingt auf den ersten Blick banal und vergleichsweise unspannend. Das ist es allerdings nicht und ist insbesondere für Cashflow-negative Pensionspläne hoch relevant. Ein Plan ist dann Cashflow-negativ, wenn die (Renten-)Leistungen die laufenden Beitragseinnahmen übersteigen oder – vereinfacht gesagt – wenn sich ein Bestand im Auszahlungsmodus befindet. In dieser Entsparphase ist die Pensionseinrichtung sogenannten Forced-Selling-Risiken – also Zwangsverkaufsrisiken – ausgesetzt. Hiermit ist gemeint, dass eine Pensionseinrichtung dazu gezwungen sein könnte, Teile ihrer Kapitalanlage zu einem ungünstigen Zeitpunkt veräußern zu müssen, beispielsweise nach einem Kurseinbruch, um Rentenzahlungen bedienen zu können.

Das nachfolgende Beispiel soll diese Pfadabhängigkeit von Erträgen illustrieren. Es sei angenommen, dass eine Pensionseinrichtung zwei Anlagealternativen mit einem 25-jährigen Anlagehorizont hat, die jeweils eine Rendite von 2 Prozent per annum aufweisen:

  • Anlagealternative 1 weist stetige Erträge in Höhe von 2 Prozent pro Jahr auf.
  • Anlagealternative 2 erleidet in den ersten drei Jahren jeweils einen Verlust von 10 Prozent pro Jahr und rentiert im Anschluss mit 3,75 Prozent pro Jahr.

In einer prozentualen Renditebetrachtung – und unter Ausblenden risikoadjustierter Renditen aus didaktischen Gründen – sind beide Anlagealternativen gleichwertig. Wendet man nun aber diese Renditepfade auf eine Pensionseinrichtung im Auszahlungsmodus an, ergibt sich ein anderes Bild: Angenommen seien ein anfänglicher Marktwert des Planvermögens in Höhe von 500 Millionen Euro und jährliche Rentenzahlungen in Höhe von 25 Millionen Euro. Mit der zweiten Anlagestrategie geht der Pensionseinrichtung nach etwa 18 Jahren das Geld aus, mit der ersten Anlagestrategie erst nach etwa 25 Jahren.

Die Abbildung 3 fasst das Beispiel grafisch zusammen.

Kurzum: In der Entsparphase gewinnen drei Aspekte für die Konstruktion der Kapitalanlage an Bedeutung:

  • erstens: Forced-Selling wird ein zentraler Risikofaktor.
  • zweitens: Die Timebarkeit von Erträgen gewinnt an Bedeutung.
  • drittens: Der Fokus sollte auf dem Anlageergebnis in Euro und nicht in Prozent liegen.

Um das Zwangsverkaufsrisiko, also das Risiko eines ungünstigen Verkaufszeitpunkts – der Corona-Crash ist noch in bester Erinnerung – zu adressieren, gibt es grundsätzlich zwei unterschiedliche Ansatzpunkte: Eine Pensionseinrichtung kann Cash-Bestände für [x] Jahre erwarteter Rentenzahlungen vorhalten. Das ist mit Blick auf die tiefroten Zinsen am kurzen Ende und dem allgemeinen Druck auf das Kapitalanlageergebnis eine zumindest fragwürdige Strategie. Eine alternative Strategie, um Zwangsverkaufsszenarien zu vermeiden und Cash-Bestände minimal zu halten, ist das Matchen von Rentenzahlungen mit entsprechenden Einnahmen aus der Kapitalanlage.

An dieser Stelle kommt die Timebarkeit von Erträgen ins Spiel: Anlagen mit vertraglichen, planbaren Cashflows wie beispielsweise Kupon- und Nominalwertzahlungen oder auch Mieteinnahmen erscheinen in dieser Phase der Kapitalanlage geeigneter zu sein als Investments, deren Wertenwicklung insbesondere von Marktwertveränderungen abhängig und entsprechend ungewiss ist. Man spricht gemeinhin von sogenannten Cashflow-Driven-Investment (kurz CDI)-Strategien. Wie der Name besagt, geht es bei diesem Ansatz darum, das Liquiditätsmanagement-Portfolio so zu konstruieren, dass Rentenzahlungen durch entsprechende planbare – da vertragliche – Asset-Cashflows kompensiert werden. Um dies zu erreichen, kann ein breites Fixed-Income-Universum genutzt werden, aber auch andere Anlageklassen wie beispielsweise Immobilien oder Infrastruktur-Investments können in eine CDI-Strategie integriert werden. Das ausschlaggebende Argument in der Frage, ob sich eine Anlageklasse für ein CDI-Portfolio eignet oder nicht, ist, ob die Cashflows gut planbar sind – beispielsweise Kupon- und Nominalrückzahlungen – und ob sie mit einer hohen Wahrscheinlichkeit eintreten werden, Stichwort Kreditqualität. Grafik 4 illustriert das zuvor Beschriebene.

Bringing it all together

Nachdem diskutiert wurde, weshalb (nahezu) jede Assetklasse ihre Berechtigung in der Asset Allocation einer Pensionseinrichtung hat, geht es in dem letzten Abschnitt darum, wie stark die jeweilige Funktion („Pay“, „Hedge“ und „Grow“) akzentuiert werden soll. Da dies von den unternehmens- beziehungsweise einrichtungsspezifischen Umständen abhängt und ein multidimensionales Optimierungsproblem darstellt, möchte der Autor an dieser Stelle lediglich einige grundlegende Prinzipien etablieren:

Ausfinanzierungsgrad

Der Ziel-Ausfinanzierungsgrad einer Direktzusage muss nicht zwangsläufig 100 Prozent oder mehr sein, da er Bestandteil breiterer Corporate-Finance-Überlegungen ist. Die Anlagestrategie wird aber wesentlich davon beeinflusst, wie weit eine Pensionseinrichtung von ihrem Ziel-Ausfinanzierungsgrad entfernt ist. Liegt dieser in weiter Ferne, spricht viel dafür, das Wachstumsportfolio überzugewichten. Ist der Ziel-Ausfinanzierungsgrad hingegen in Blickweite oder gar erreicht, spricht vieles dafür, dem Hedging-Portfolio eine überproportional große Bedeutung beizumessen.

Höhe des Pensionsrisikos in einem bilanziellen Kontext

Die Ergebnisse des 2. Pension Monitors, einer Studie der Frankfurt School of Finance & Management in Kooperation mit Insight Investment, zeigen, dass Pensionsrisiken einen wesentlichen Einfluss auf wichtige Kapitalmarktindikatoren haben. Seit 2012 hatten DAX- und MDAX-Unternehmen mit niedrigen Pensionsrisiken im Durchschnitt:

  • eine bessere Aktienperformance (10 Prozent Punkte p.a.)
  • geringere Fremdkapitalkosten (13 Prozent niedriger)
  • geringere Eigenkapitalkosten (30 Prozent niedriger)
  • höhere Unternehmensbewertungen (50 Prozent höher)
  • eine erhöhte Resilienz während der Coronakrise

Abbildung 5 fasst die Studienergebnisse für die Aktienkursentwicklung zusammen.

Folglich nimmt der Risikomanagementbedarf zu, wenn ein Unternehmen hohe Pensionsrisiken in einem bilanziellen Kontext hat, da die Unternehmensführung hierdurch Kapitalmarkindikatoren positiv beeinflussen kann, beispielsweise Unternehmenswerte heben und Refinanzierungskosten reduzieren kann.

Reife eines Pensionsplans

Cashflow-positive Pensionseinrichtungen – Beitragseinnahmen größer als Leistungszahlungen – haben den Luxus, dass sie sich um einen wesentlichen Risikofaktor bei der Konstruktion der Kapitalanlage keine Gedanken machen müssen: das Forced-Selling-Risiko. Für Cashflow-negative Pläne ergeben sich hieraus zwei wesentliche Restriktionen:

Erstens ist das Timing von Erträgen von großer Bedeutung, so dass die Kapitalanlage schwerpunktmäßig auf vertraglichen Cashflows fundieren sollte. Da Wachstumswerte in der Regel keine vertraglichen Cashflows haben, spricht dies für eine Untergewichtung des Wachstumsportfolios.

Zweitens gewinnen in diesem Stadium die Gewissheit und Präzision von Cashflows an Bedeutung. Beides geht in der Regel zu Lasten der Rendite, da die Kreditqualität in den Vordergrund rückt (Gewissheit der Cashflows) und Relative-Value-Opportunitäten, wie zum Beispiel Kurvenpositionierung, nicht im vollen Umfang genutzt werden können (Präzision der Cashflows).

Asset- und Risikomanagement-Strategie

Aus den drei zuvor beschriebenen Überlegungen zu Ausfinanzierungsgrad, Höhe des Pensionsrisikos und Reife des Pensionsplans lässt sich die relative Wichtigkeit der „Pay“-, „Hedge“- und „Grow“-Funktion für eine spezifische Pensionseinrichtung ableiten. In vielen Fällen werden bei der Übersetzung in eine geeignete Asset- und Risikomanagement-Strategie Zielkonflikte auftreten, beispielsweise Ausfinanzierungsgrad verbessern (Wachstumsportfolio) und Ausfinanzierungsgrad stabilisieren (Hedging-Portfolios), gegebenenfalls überlagert von Auszahlungsanforderungen (Liquiditätsmanagementportfolio).

Trotzdem gibt es ein paar allgemeingültige Prinzipien, die berücksichtigt werden sollten:

  • Die Orientierung an Liability-Benchmarks erhöht die Effizienz von Fixed-Income-Anlagen. In vielen Fällen kann entweder Kapital für das Wachstumsportfolio freigesetzt werden – falls Fokus auf „Grow“ – oder die Zins-Absicherungsquote erhöht werden – falls Fokus auf „Hedge“.
  • Unabhängig vom Anlagefokus sollte im Rahmen einer Risikoinventur eine Risikohierarchie erstellt und fortgeführt werden, um sicherzustellen, dass die Risiken zu jedem Zeitpunkt richtig dimensioniert sind – Stichwort Risikotragfähigkeit. Dies ermöglicht der Pensionseinrichtung, gegebenenfalls flexibel auf sich ändernde Bedürfnisse oder Märkte zu reagieren.
  • Cashflow-negative Pensionseinrichtungen sollten CDI-Prinzipien folgen, um Barbestände möglichst gering zu halten und ihren negativen Effekt auf die Gesamtrendite zu reduzieren. Ein angenehmer Nebeneffekt von CDI-Ansätzen ist, dass sie im Vergleich zu „Cash“ nicht nur das Liquiditätsmanagement optimieren, sondern in aller Regel auch das Rechnungszinsrisiko reduzieren.

Auch wenn die Fixed-Income-Bestände aufgrund der Jagd nach Rendite in dem letzten Jahrzehnt deutlich abgeschmolzen sind, so werden sie dennoch auch in Zukunft ein zentraler Anker in den Kapitalanlagen von Pensionseinrichtungen bleiben, da sie einen wesentlichen Beitrag zu besserem Risiko- und Liquiditätsmanagement leisten. Ein Blick auf die Asset-Allocation-Trends von UK-Pensionsfonds (Grafik 6) veranschaulicht, welchen Einfluss die Verlagerung von „Growth“ hin zu „Hedge“ und „Pay“ auf die Zusammensetzung der Kapitalanlage hat: Dominierte Anfang des Jahrtausends noch die Aktienanlage mit einer Gewichtung von über 60 Prozent, so ist diese auf 18 Prozent gesunken. Heute machen Fixed-Income-Anlagen mit 55 Prozent das Gros der Kapitalanlage aus, und dies trotz des Niedrigzinsumfeldes.

 

Der Beitrag erschien im Buch: Guido Birkner (Hrsg.): „bAV 2022. Kapitalanlage, Verpflichtungen und Biometrie – Altersvorsorge neu gedacht.“ F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. ISBN: 978-3-948353-38-4. 148 Seiten, 24,90 Euro. Es lässt sich hier bestellen: https://shop.faz-bm.de/studien/

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