In einer Panel-Diskussion auf der „dpn ASSETS & LIABILITIES Convention“ diskutieren Experten über die Relevanz von LDI im Hinblick auf die eigenen Pensionsgelder im CTA.

Dr. Engelbert Plassmann, beim Group Treasury der Commerzbank AG für das Pension Management zuständig, berichtet über die Relevanz von LDI im Hinblick auf die eigenen Pensionsgelder im CTA. „Die Commerzbank hielt zum 31. Dezember 2020 rund 11 Milliarden Euro IFRS-DBO“, so der Treasury-Experte. „Der größte Teil unserer Pensionszusagen liegt im Defined-Benefit-Bereich und ist also voll bilanzwirksam.“ Dagegen stehen bei der Commerzbank knapp 11 Milliarden Euro Planvermögen zu Buche. Der Funding Level beläuft sich damit zwar auf rund 100 Prozent, ist aber für die Großbank nicht die entscheidende Steuerungsgröße. Vielmehr ist der Rechnungszins für Plassmann und sein Team der größte singuläre Risikofaktor. „Aus dieser Sicht gehen wir unsere Anlagestrategie an.“

Der Rechnungszins sei für die Commerzbank angesichts des Niedrigzinsumfelds in der jüngeren Vergangenheit von 1,1 Prozent auf 0,5 Prozent gefallen. „Die daraus resultierende Neubewertung der IFRS-DBO kommt direkt im OCI, also im Other Comprehensive Income oder Sonstigen Periodenergebnis, mithin auch im IFRS-Eigenkapital unseres Hauses an“, so der Banker. „Die Eigenkapitalbasis ist für uns als Bank viel entscheidender als für Corporates, auch aufgrund unseres regulatorischen Umfelds.“ 1 Milliarde Euro Liability Loss aufgrund der Pensionsneubewertung könne und wolle sich eine Bank nicht leisten. „Wir haben 28 Milliarden Euro IFRS-Eigenkapital, und davon 1 Milliarde Euro mehr oder weniger stellt für uns eine erhebliche Größenordnung dar.“

Somit ist LDI für die Commerzbank ein notwendiger Strategieansatz, der auch funktioniert. „Gegen die 1 Milliarde Euro Liability Loss im Geschäftsjahr 2020 hatten wir 1 Milliarde Euro Asset Gains aus Planvermögen stehen und somit im Nettoergebnis eine schwarze Null.“ Die Zielgröße für den LDI-Ansatz der Commerzbank ist also die Minimierung der OCI-Volatilität. Hingegen ist der Funding Level für das LDI der Commerzbank zweitrangig. „Wir stellen die Absicherung gegenüber den Bewertungsrisiken aus dem IAS-19-Rechnungszins hauptsächlich über
Derivate her“, erläutert Engelbert Plassmann.

Planvielfalt bei Airbus

Noch komplexer ist die Pensionswelt bei Airbus. Zugleich ist der Luftfahrtkonzern durch die Regulatorik weniger eingeschränkt im Vergleich zu einer Bank und kann dadurch sein Pensionsvermögen freier anlegen. Marcus Wilhelm, Vorstandsvorsitzender des Airbus Pension Trusts, managt mit seinem Team mehrere unterschiedliche Pensionspläne, darunter auch Defined-Benefit-Pläne wie den P3, einen Festzinsplan für Deutschland mit einer
Festverzinsung von rund 5,5 Prozent pro Jahr. „Im Niedrigzinsumfeld würde uns dort eine reine LDI-Strategie ökonomisch teuer zu stehen kommen“, so Wilhelm. „Dank unserer Freiheit können wir neben der Bilanzvolatilität, die wir beachten müssen, auf das ökonomische Risiko schauen, also unsere Leistungsverpflichtungen zum
Stichtag.“
Eine 100-prozentige Hedge-Quote käme Airbus im aktuellen Zinsumfeld sehr teuer. „Mit einer niedrigeren Hedge-Quote können wir höhere Renditen erwirtschaften und die Kosten der bAV für das Unternehmen senken“, betont Marcus Wilhelm. „Wir müssen dann genau auf die Zahlen schauen und kalkulieren, wie viel Risiko wir uns
bei unserem progressiveren Ansatz in unserem Plan leisten können.“ Anders sieht es für Airbus zum Beispiel in Großbritannien aus. Dort schreibt die Regulatorik vor, die Pläne voll auszufinanzieren. Auch das Risiko darf nicht so groß sein, entsprechend ist die Hedging-Quote in Großbritannien höher als in Plänen für Deutschland.
Wolfgang Murmann von Insight Investment betont, jeder Investor müsse sich an dieser Stelle fragen, wie er mit Risiken umgehen wolle, wie viel Risikobudget er habe und wie er das mit Leben füllen wolle. „Bei einem geringen Risikobudget ist es einfach die größte Stellschraube, den Zins zu hedgen, weil der das größte Risiko ist.“

Inflationsrisiken hedgen

Nach Ansicht von Dr. Maximilian Franke, Senior Consultant bei Mercer Deutschland, hat LDI im IFRS-Umfeld in den vergangenen Jahren Fahrt aufgenommen. „Heute wartet niemand mehr auf einen kurzfristig stark steigenden Zins und auf eine Ausfinanzierung über den Zinshebel und LDI“, sagt Franke. „Heute ist auch LDI nicht mehr mit einer langfristigen Perspektive der Ausfinanzierung verbunden.“ Vielmehr sei es ein Risikomanagement-Tool, um
festzustellen, was in extremen Szenarien passieren kann, etwa bei weiter sinkenden Zinsen oder steigender Inflation.
Marcus Wilhelm ergänzt, dass Airbus in Großbritannien mit einem endgehaltsabhängigen Plan arbeitet, der inflationssensitiv ausgestaltet ist. „Dagegen sind unsere Pläne für Deutschland mit der teilweise hier angewendeten 1-Prozent-Regel weitaus weniger inflationssensitiv.“ Deshalb sollten Pensions-Manager immer auf die aktuariellen Werte schauen und abmessen, wie stark ein Plan auf die Inflation reagiert.

Die Commerzbank hedgt Inflation laut Engelbert Plassmann über Inflation Swaps. „Unsere Hedging Ratio reicht derzeit aus, da wir bereits in den vergangenen Jahren aufgrund der Interventionen der Zentralbanken eine steigende Inflation erwartet haben“, sagt der Treasury-Experte. „Auf der Liability-Seite hat die erforderliche
Aufwärtskorrektur des Inflationsparameters zwar Bewertungsverluste erzeugt, wir konnten aber auf der Asset-Seite Bewertungsgewinne aus den Inflationsderivaten dagegenstellen.“ In der aktuell steigenden Inflation seien er und sein Team damit zufrieden, wie die Inflation Hedges schützen.

Feintuning von Ausfinanzierungsgrad und Risikobudget

Im Hinblick auf die Parameter Ausfinanzierungsgrad und Pensionsrisiken im Bilanzkontext unterstreicht Wolfgang
Murmann die Funktion von Fixed Income: „Aus der Fixed-Income-Anlage im Portfolio kann ich implizit eine Hedge Ratio ableiten. Allerdings schlummern in vielen Fixed-Income-Allokationen durch Benchmark-Orientierung große Ineffizienzen.“ Das heißt, die Orientierung von Fixed Income am Verbindlichkeitsprofil eröffnet Investoren die Möglichkeit, Kapital freizusetzen und in renditestärkere Märkte zu investieren, ohne die Hedge Ratio zu ändern.
Marcus Wilhelm verweist an dieser Stelle auf die unterschiedlichen Anlageverordnungen.

So ist für die Versorgungskasse Messerschmitt-Bölkow-Blohm (VK MBB) ein maximal zulässiges Kassenvermögen vorgeschrieben. „Diese U-Kasse darf aufgrund ihrer Verordnung nicht höher als derzeit 35 bis 40 Prozent ausfinanziert werden.“ Somit müssen ein höherer Ausfinanzierungsgrad und eine höhere Hedge Ratio auch immer zum richtigen Vehikel passen. „Deshalb haben wir bei der VK MBB Vermögensteile der U-Kasse in eine
Direktzusage umgeswitcht und über das CTA ausfinanziert, um in stärkere Hedge Ratios reingehen zu können.“
Maximilian Franke empfiehlt, in einer IFRS-Bilanzperspektive zunächst Risikobudgets zu definieren und diese auf die Pensionen zu übertragen. „Damit geht eine bestimmte Strategie für die Asset Allocation mit Duration bzw. Zinssensitivität einher, in die sich ein LDI-Ansatz implementieren lässt.“ Bei engeren Risikobudgets passe mehr LDI hinein, bei größeren Risikobudgets weniger. „Bei einem traditionellen LDI-Ansatz denken wir zuerst an
Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Derivate, aber auch Immobilien- und Infrastruktur sind valide Anlageklassen und können insbesondere bei einer Cashflow-Betrachtung in einen LDI-Kontext
eingebunden werden.“ Mit solchen Anlageklassen lasse sich bei planbaren Zahlungsströmen in die Zukunft blicken, um bestimmte Rentenzahlungen abzudecken.

Illiquide Anlagen zwischen Bewertungsproblemen und Renditezielen

Marcus Wilhelm bringt den Fall in die Diskussion ein, dass Unternehmen bei Einbrüchen an den Kapitalmärkten gezwungen sein könnten, Geld für die Zahlung von Rentenleistungen aus dem Vermögen des CTA zu entnehmen. „Das ist bei den dann vorherrschenden niedrigen Bewertungen besonders schmerzhaft.“ Deshalb sei es immer wichtig, sich neben den Beträgen auch die Struktur der Verbindlichkeiten genau anzuschauen. „In einem jungen Pensionsplan mit vielen Aktiven und wenigen Rentnern müssen wenige Rentner ausgezahlt werden, so dass die Liquiditätsbelastung nicht so hoch ist.“ Hingegen stecke ein Unternehmen in der umgekehrten Konstellation massiv in der Auszahlungsphase. „Dann habe ich als Investor nicht den Spielraum, um groß in alternative Asset-Klassen zu gehen, weil Liquidität dann eine Hauptrolle spielt.“ Hier sei es sinnvoll, ausreichend liquide und sichere Anlagen
vorzuhalten.

Maximilian Franke bestätigt, dass illiquide Anlageklassen mit Verzögerungseffekten verbunden sind. „Deshalb sieht man Markteffekte wie ein Absinken des Zinses nicht sofort in den Bilanzen, wenn illiquide Anlagen in der Bewertung noch stabil bleiben.“ Dann ergebe sich aus der Bewertung ein Verlust, den ein Investor lieber vermeiden wolle. Hier kann eine Mark-to-Market-Bewertung über alle Anlageklassen helfen.

Engelbert Plassmann kennt ebenfalls Bewertungsprobleme mit illiquiden Anlagen im Zusammenhang mit LDI-Strategien. „Solche Assets müssten in ihrer Bewertung mit den Risiken auf der Liability-Seite mitatmen können“, sagt er. „Trotzdem eignen sich auch illiquide Anlagen für ein CTA, denn sie zahlen zum Beispiel auf das
Renditeziel ein.“ Deshalb hat die Commerzbank neben einem großen LDI-Fonds auch einen Growth-Fonds mit einem Renditeziel. „Wir brauchen Cash-Investments, um die Insolvenzsicherheit unserer Pensionszusagen darzustellen, und fahren sie deshalb mit einer gewissen Zielrendite.“

Auf die Frage nach Credit Spreads im Zusammenhang mit dem IFRS-Rechnungszins erläutert Plassmann, dass die Commerzbank dessen Zinskomponente gut über Zinsderivate hedgen könne, dass der Markt jedoch nur wenige Instrumente zum Hedgen der Credit-Spread-Komponente im Rechnungszins bereitstelle. „20
Jahre AA-Corporate Credit Spread ist im Markt kaum zu finden“, so der Banker. „Deshalb behelfen wir uns mit einem Mix aus Cash-Instrumenten und Derivaten.“
So lasse sich ein Basisrisiko zwischen der IAS-19-Bewertung der Pensionsverpflichtungen und den Hedges auf der Aktivseite zwar nicht vermeiden, aber die verschiedenen Basisrisiken wie das Kurvenrisiko, das Cash-Synthetik-Risiko und das Rating-Risiko ließen sich wenigstens diversifizieren. „Das Credit-Spread-Risiko können wir nicht so feingetunt fahren wie das Zinsrisiko, doch wir halten das Basisrisiko durch ein breites Spektrum an Investments klein.“

Lesen Sie mehr zum Thema in der dpn-Ausgabe Nr. 121.

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