Die Asset- und die Liability-Seite von beruflichen Vorsorgeeinrichtungen an einen Tisch bringen – das war das Ziel der ersten „dpn ASSETS & LIABILITIES Convention“.

Zur Prämiere der „dpn ASSETS & LIABILITIES Convention“ trafen sich 124 institutionelle Investoren sowie Entscheider in Sachen Altersvorsorge und Asset Management vor Ort in Essen, 111 weitere digital zugeschaltet. Die ALC fand am 16. und 17. September in Essen in der Zeche Zollverein statt. Im Rahmen der zwei Fishbowls “Altersversorgung 2050+ – Woher kommt die Rendite für die nächste Generation?” und “Assets match Liabilities – Fragen und Antworten” teilten institutionelle Investoren ihre Einschätzung.

Für Dieter Schorr, Director Pension and Insurance Management bei der ZF Friedrichshafen AG, gehören Assets und Liabilities zur selben Medaille, nur eben auf zwei unterschiedlichen Seiten. Die ZF Friedrichshafen hat eine DBO für Pensionszusagen in Höhe von rund 10 Milliarden Euro bei einer Funding Ratio von rund einem Drittel im größten bAV– Land Deutschland. Je nach Land fahren die Friedrichshafener einen reinen Asset- Only-Ansatz oder, wie zum Beispiel im Vereinigten Königreich, einen LDI-Ansatz. „Welchen Ansatz wir verfolgen, hängt sehr stark von den Plänen ab, von den Ländern und den Zusagen“, so Schorr. Für Pläne mit niedriger Funding Ratio liegt der Fokus auf Asset-only und es wird versucht, das Underfunding über das Management der Pensionszusagen zu reduzieren.

ZF Friedrichshafen richtet bAV neu aus

In Deutschland richtet die ZF Friedrichshafen die betriebliche Altersvorsorge zurzeit neu aus. Die alten, mit hohen Garantieverzinsungen versehenen Pläne wiesen ein deutliches Underfunding auf. „Wir haben den Kolleginnen und Kollegen der ZF die Möglichkeit gegeben, vom alten Plan in einen neuen Plan mit wertpapiergebundener Zusage ohne Garantieverzinsung, aber mit Kapitalerhaltungsgarantie zu wechseln“, berichtet Schorr. So konnte einerseits den Wechslern ein neues System mit mehr Flexibilität geboten werden, zum Beispiel bei den Auszahlungsoptionen, und andererseits die Bilanz entlastet werden. Bisher haben rund 33 Prozent der Beschäftigten die Möglichkeit in Anspruch genommen. Dies werde die DBO als Einmaleffekt um schätzungsweise 300 bis 350 Millionen Euro nach unten drücken.

Die Kapitalanlage des Neusystems konnte im Jahr 2020 mit 12 Prozent im Plus abgeschlossen werden. „Wir haben am 1. Mai mit der Kapitalanlage im neuen System begonnen. Das war für ein neues kapitalbasiertes System ein toller Start, aber sicherlich auch sehr viel Glück und Zufall, da wir technisch zum 1. Mai startklar waren“, erläutert Schorr im Rahmen der Fishbowl „Assets match Liabilities – Fragen und Antworten“.

Mehr Illiquidität in der Anlage

Die Kapitalanlage richtet die ZF Friedrichshafen im Niedrigzinsumfeld zunehmend stärker auf illiquide Anlagen aus. „Auch die Duration auf der Passivseite passt ganz gut dazu“, so Schorr. Aufgestockt wurden Immobilien, Infrastruktur, Direct Lending sowie Wald-Investments. Dies ging zu Lasten der liquiden Assets, insbesondere der Allokation in Fixed Income. Als neueste Asset-Klasse wurde in diesem Jahr auch SPACs Arbitrage (Special Purpose Acquisition Companies) in das Portfolio der Friedrichshafener aufgenommen.

Die V-förmige Erholung nach dem Markteinbruch im Frühjahr 2020 sei zwar im Vorfeld nicht als wahrscheinlichstes Szenario angenommen worden, habe der Wertentwicklung des Portfolios aber sehr geholfen. Das Team hatte an der Strategie festgehalten und beim Markteinbruch nicht verkauft. Die Performance wurde laufend überwacht. „Wir haben natürlich auch Risikomanagement-Systeme, aber die Governance steht davor. Wir wussten, was wir tun müssen, wenn es an den Märkten gen Süden geht“, so Schorr. Das zuständige Gremium hatte damals in zahlreichen Sitzungen die Situation immer wieder neu bewertet und sich letztlich für das Festhalten an der strategischen Asset Allocation ausgesprochen. Die Freude über die eingetretene Erholung ist nun natürlich groß.

TRATON führt Lifecycle-System früh ein

Auch die TRATON SE hat ein Lifecycle-System mit Beitragsgarantie eingeführt, so Horst Grögler, Head of Pension Asset Management bei dem Münchner Truck-Konzern. Für Führungskräfte erfolgte die Umstellung bereits 2007, im Tarifbereich zwei Jahre später. „Wir haben keine Wahlmöglichkeit bei der Umstellung des Past Service gelassen, aber natürlich eine Besitzstandsgarantie ausgesprochen.” Pensionsverpflichtungen gegenüber Rentnern wurden bis 2019 großteils in der MAN Pensionsfonds AG verwaltet. Ende 2019 erfolgte die Übertragung des gesamten Pensionsfondsbestands auf die Willis Towers Watson Pensionsfonds AG.

„Die regulatorischen Anforderungen an den Betrieb eines Pensionsfonds sind in den vergangenen Jahren erheblich gestiegen. Diese noch zu erfüllen, gehört nicht zu unserem Core Business“, so Grögler. Beide bAV-Durchführungswege, Direktzusage und Pensionsfondszusage, werden über ein einheitliches Asset Management gesteuert, wobei die Pension Assets im Wesentlichen in zwei Spezialfonds – einem Growth und einem Defensive Fund – verwaltet werden. Die Gewichtungen der beiden Fonds je Durchführungsweg sind naturgemäß deutlich unterschiedlich. Für den Lifecycle der aktiven Mitarbeiter wird die Growth-Allokation aus der Altersstruktur abgeleitet.

Höheres Anlagerisiko

„Ab einem Alter von 45 wird das Anlagerisiko in kleinen Jahresscheiben nach unten angepasst.“ Um im Niedrigzinsumfeld eine auskömmliche Rendite erzielen zu können, wurden über die letzten Jahre hinweg der Growth-Anteil und die Allokation in illiquide Assets – Real Estate, Private Equity und Private Debt – deutlich erhöht. „Im Vergleich zu früher bedeutet das mehr Anlagerisiko, um das Renditeziel im Lifecycle – Kaufkrafterhalt plus angemessene Realverzinsung – über den Cycle realisieren zu können.“

Auch in der Kapitalanlage des Pensionsfonds wurde das Risiko hochgeschraubt. „Wir haben peu à peu die Equity-Quote hochgefahren, was sich ex post und bis dato natürlich als positiv erwiesen hat. Dabei richtet sich der Blick immer mehr auf Nachhaltigkeit. Mindeststandards, die Corporate Values widerspiegeln, werden Asset Managern vorgegeben. Dies sind Ausschlusskriterien auf Emittenten- sowie Vorgaben zur CO2-Intensität auf Portfolio-
ebene. „Unsere Manager sollen die CO2-Intensität des Portfolios auf Jahresebene signifikant reduzieren. Auf die Vorgabe von WACI-Limits haben wir jedoch derzeit noch verzichtet“, räumt Grögler ein.

SOKA-BAU: Verstärkte Zusammenarbeit zwischen Risiko- und Asset Management

Auch bei der SOKA-BAU ist das Thema ESG aus der Kapitalanlage nicht wegzudenken. Schwierigkeiten bereitet aber dessen quantitative Bewertung. „Im Asset Liability Management sind wir an dem Punkt, an dem wir zum Beispiel den Risikofaktor Klima in unsere Szenarien für die Entwicklung der Marktwerte gerne mit einbringen würden“, bemerkt Dr. Christoph Kiehn, Abteilungsleiter Finanzen und Risiko. Szenarioanalysen seien aber technisch nicht einfach umzusetzen, da es eben noch keine allgemein akzeptierten Ansätze gibt, zum Beispiel beim Klimathema die Auswirkung auf einzelne Branchen zu simulieren.

Unter dem Dach von SOKA-BAU sind zwei Institutionen vereint: die Urlaubs- und Lohnausgleichskasse der Bauwirtschaft (ULAK) und die Zusatzversorgungskasse des Baugewerbes AG (ZVK). Dadurch, dass die Pensionskasse auch hohe nationale Immobilienbestände hält, besteht eine nicht vernachlässigbare Korrelation zwischen der Entwicklung der Aktiv- und der Passivseite. Die Entwicklung der Branche ist damit in doppelter Hinsicht ein Risikofaktor für die SOKA-BAU.

„Geht es der Bauwirtschaft gut, steigen die Beitragseinnahmen und die Immobilien entwickeln sich positiv“, sagt Dr. Kiehn. Zur Diversifikation werde der Immobilienbestand zurzeit internationalisiert. Das Risikomanagement wurde in den vergangenen zehn Jahren sukzessive ausgebaut, immer mit dem Ziel, eine möglichst reibungslose Zusammenarbeit mit dem Asset Management zu gewährleisten. Aktuariat und Risikomanagement hat die SOKA-BAU dabei in einen Bereich zusammengefasst. Die Aktuare, erläutert Dr. Kiehn, berechnen die Liability-Daten einmal jährlich im Rahmen des Jahresabschlusses sowie auch jeweils zum 30. Juni in einem Zwischenschritt.

Evonik Industries: Rendite für die nächste Generation

Das Pension Asset Management von Evonik Industries verwaltet insgesamt 10,5 Milliarden Euro. Der größte Pensionstopf ist die Degussa Pensionskasse mit 5,8 Milliarden Euro, gefolgt von einem CTA im Umfang von 3,5 Milliarden Euro. Hinzu kommen diverse ausländische Pensionstöpfe, die ebenfalls aus Essen heraus gemanagt werden. „Dreh- und Angelpunkt ist eine Asset-Liability-Studie, die auf die einzelnen Töpfe abgestimmt ist“, erläutert Stefan Hentschel, Leiter Asset Management/Pensions bei dem Unternehmen. Regulatorisch ist die Pensionskasse auf Fixed Income ausgelegt, „da sind wir im Auge des Sturms“, meint Hentschel mit Blick aufs Niedrigzinsumfeld. Während das Vehikel historisch damit gut gefahren ist, tun sich bei der Wiederanlage indes Probleme auf.

Auf zur nächsten Party

„Man muss auch wissen, wann die Party vorbei ist“, betont Hentschel. Fälligkeiten aus dem Fixed-Income-Bereich wurden reallokiert, etwa in Infrastruktur und Infrastructure Debt. „Letztendlich ändert sich dadurch unser Tätigkeitsfeld.“ Denn während Bonds schnell gekauft und verkauft sind, zieht sich die Due Diligence etwa bei Infrastruktur natürlich deutlich mehr in die Länge, ganz andere Aufgaben in der Kapitalanlage fallen an.

#Der Schritt weg von den Festverzinslichen bedeutet natürlich auch mehr Risiko, aber „die Risikoachse wollen wir uns nicht ins Unendliche tragen lassen“, betont Hentschel. Es gilt, Risiko und Rendite vor dem Hintergrund der Regulierung im Auge zu behalten. „Von daher ist es wichtig, ein breit diversifiziertes Portfolio zu bewirtschaften und immer die Risiken im Blick zu haben. Der nächste schwarze Schwan kann schließlich jederzeit um die Ecke kommen.“

Techniker Krankenkasse: Pensionsfonds als Blaupause?

Die Techniker Krankenkasse hat im Januar 2020 als erster Sozialversicherungsträger in Deutschland einen unternehmenseigenen Pensionsfonds an den Start gebracht. „Damit haben wir uns aus dem Korsett des Sozialgesetzbuchs (SGB) gelöst und sind jetzt global investiert“, sagt Melanie Kümmel, Vorstandsvorsitzende des TK Pensionsfonds, im Rahmen der Fishbowl „Altersversorgung 2050+ – Woher kommt die Rendite der Zukunft?“.

Das neue Vehikel hat nicht nur die Diversifikation über Asset-Klassen hinweg als Ziel, sondern strebt mit der Asset Allocation auch eine Verteilung über Regionen an. Ein wesentliches Ziel ist zudem die Erschließung neuer Risikoprämien. Dies war zuvor nicht möglich, denn das SGB schreibt für das Deckungskapital von Altersrückstellungen von Sozialversicherungsträgern ein Anlageuniversum vor, welches im Wesentlichen aus Euro-denominierten Renten und einer begrenzten Quote von 20 Prozent für Aktien besteht. Der zugrunde liegende Anlageraum ist dabei der europäische Wirtschaftsraum.

Das Modell erzeugt Aufmerksamkeit in der Branche. Anfragen von anderen Sozialversicherungsträgern hat Kümmel wiederholt entgegengenommen. Allerdings ist der TK Pensionsfonds nicht geeignet, externe Pensionspläne aufzunehmen, denn das Vehikel ist als unternehmensinterner Fonds konzipiert.

Aufbau der Allokation in illiquiden Assets

Die Kapitalanlage befindet sich noch im Aufbau im Hinblick auf die Allokation in illiquide Assets. „Wir nutzen momentan ausschließlich liquide Instrumente. Das hat den Hintergrund, dass erst Anfang 2020 das gesamte Kapital – circa zwei Drittel des gesamten Altersrückstellungsvermögens – aus dem SGB-Universum übertragen wurde.“

Das Ziel der Gründung des Pensionsfonds war es von Anfang an, in eine globale Kapitalanlage über möglichst viele Asset-Klassen zu investieren. Gestartet wurde mit liquiden Anlagen wie Aktien und globalen Unternehmensanleihen. Auf dem Einkaufszettel standen unter anderem aber auch Emerging Market Debt in Hartwährung, Wandel- und High-Yield-Anleihen.
Die Anlagestrategie des TK Pensionsfonds orientiert sich an einer ALM-Studie mit einer strategischen Asset Allocation. Die Institution verfügt über eine hohe regulatorische Überdeckung, da nur circa ein Drittel des übertragenen Volumens Rentner sind, die übrigen zwei Drittel sind Anwärter.

Dieser Puffer half, als kurz nach dem Start des Fonds im Januar 2020 die Märkte dann im März wegen Corona in die Knie gingen. „Aufgrund dieses Profils haben wir eben diese Chancen nutzen können und viele liquide Anlagen nachgekauft, nachdem wir uns von Altbeständen verabschiedet hatten“, erläutert die Anlageexpertin.

Zurzeit wird angesichts der Langfristigkeit aufgrund der Verpflichtungsstruktur mit dem hohen Anwärterbestand zudem der Prozess angestoßen, in die illiquiden Private Markets zu investieren. Ziel ist auch hier ein breiter Mix in der Allokation dieser Asset-Klassen. Im Vordergrund stehen dabei Immobilien, Infrastruktur, Private Debt und Private Equity. Dies wird über Managed Accounts abgebildet werden.

E.ON: Marktwert oder Cashflow?

Die Pensionsverpflichtungen der E.ON belaufen sich auf rund 30 Milliarden Euro. Damit gehören die Essener zu den deutschen Unternehmen mit den höchsten Pensionslasten. Gemanagt werden die Gelder zur Ausfinanzierung über eine ganze Reihe von Vehikeln, in Deutschland primär in CTA- und Pensionsfondsstrukturen. E.ON nutzt ALM-Studien sowohl auf Vehikelebene als auch übergreifend zur Steuerung mehrerer kombinierter Portfolios.

„Die Studien sind ein Instrument, das uns bei der Festlegung der Zielallokation hilft“, betont Stefan Brenk, Head of Pension Finance & Asset Strategy bei dem Essener Energieunternehmen. Sie werden im laufenden Prozess kritisch hinterfragt: Wie wirken Zinsentwicklung, Inflation oder der Kapitalmarkt aufs Portfolio? „Wir beschäftigen uns intensiv mit diesen Fragen, da die reine mathematische Optimierung im Rahmen einer ALM-Studie keine qualitative Beurteilung ökonomischer Zusammenhänge ersetzen kann.“

Konkret wurde in den letzten Jahren wie bei vielen anderen Anlegern die Fixed-Income-Quote reduziert und unter anderem in Buy-and-Hold-Immobilien umgeschichtet, so zum Beispiel in innovative und nachhaltige Projekte, in denen Wohnen und Arbeiten neu konzipiert werden. „Wichtig ist die Unterscheidung zwischen Bewertungs- und Auszahlungsprofil. Im Fixed-Income-Bereich steht meist die Marktbewertung im Mittelpunkt, das war der wesentliche Renditetreiber der letzten Jahre. Aber bei einer Buy-and-Hold-Strategie schauen wir nicht primär auf den aktuellen Marktwert der Immobilie, sondern auf die Ausschüttungsrendite und die Nachhaltigkeit des Cashflows. Dahinter steckt eine ganz wesentliche Grundsatzfrage: Sollten Pensionsvehikel ausschließlich nach Bewertungsniveaus oder auch mit Blick auf die langfristigen, ökonomischen Auszahlungsverpflichtungen gemanagt werden?“, gibt Brenk zu bedenken.

Zwei Megatrends: aktives Management und unternehmerisches Denken

Aus der immer weiter gehenden Notwendigkeit zur nachhaltigen Geldanlage ergeben sich für den Anleger zwei Megatrends. Zum einen werden bei Investment-Entscheidungen unternehmerische Gesichtspunkte wieder stärker in den Mittelpunkt rücken. „ESG ist ein elementarer Bestandteil unternehmerischen Handelns. Dabei haben alternative Asset-Klassen wie Private Equity Vorteile gegenüber klassischen, oft marktbreit umgesetzten Anlagen in liquiden Märkten“, so Brenk.

Außerdem dürfte nach seiner Einschätzung aktives Management wieder stärker in den Mittelpunkt rücken. „Passives Management ist sehr effizient, solange standardisierte Regeln existieren und diese Regeln selbst effizient sind. Eine solche Standardisierung ist bei ESG-Kriterien aber noch nicht absehbar.“

Denn viel dreht sich in der nachhaltigen Anlage um Werte – gerade im Bereich des „S“. Die Definition von Nachhaltigkeit könne daher weltweit sehr unterschiedlich ausfallen. „Deshalb bin ich fest davon überzeugt, dass wir ein Revival des aktiven Managements sowie eine stärkere Verankerung des unternehmerischen Denkens auch in der Kapitalanlage sehen werden“, lautet Brenks Schlussfolgerung.

WPV mit starker Gewichtung auf erneuerbare Energien

Ganz klar ist für Dr. Hans Wilhelm Korfmacher, Vorsitzender der Geschäftsführung des WPV, dass ESG-Anlagen nicht schlechter performen als traditionelle Investments. Zahlreiche Meta-Studien belegen, dass es vorteilhaft oder zumindest nicht schlechter ist, ESG-Kriterien zu berücksichtigen. Sonst dürften die Verantwortlichen für Treuhandvermögen solche Investments auch gar nicht tätigen.

Das Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV) hat für die Kapitalanlage eine Fokussierung innerhalb der 17 Ziele für nachhaltige Entwicklung vorgenommen. Stark gewichtet ist das Segment erneuerbare Energien.

Den Düsseldorfern kommt dabei die separate Quote für Infrastruktur-Investments von 5 Prozent zugute, die das Land Nordrhein-Westfalen Versorgungswerken seit diesem Jahr zugesteht. Diese Quote hat das WPV mit Equity- und Debt-Anlagen im Bereich Renewables gefüllt.

Lehre aus Jahrhundertkrisen: Diversifikation

Das WPV machte schon früh den Schritt Richtung illiquide Assets. Genug regulatorischen Spielraum hatte das berufsständische Versorgungswerk hierfür, die zusätzlichen 5 Prozent Infrastrukturquote erweitern den Spielraum. Rund 50 Prozent der Kapitalanlage bestehen aus Immobilien, Private Equity, Private Debt und anderen Alternatives. Das Fixed-Income-Portfolio wurde indes heruntergefahren auf nun knapp 20 Prozent. Hinzu kommen Aktien, Emerging Markets und andere Asset-Klassen. „Für mich ist das maßgebliche Credo nach 30 Jahren und mehreren Jahrhundertkrisen: Diversifikation“, betont der Marktkenner.

Natürlich liegt die Messlatte hoch: Der aktuelle Rechnungszins liegt bei 3,3 Prozent, die aufgrund von Reserven auf der Passivseite niedrigere erforderliche Nettoverzinsung bei rund 2,8 Prozent. „Das ist bei einem Neuanlagezins von –0,5 Prozent bei zehnjährigen Bundesanleihen nicht trivial“, betont der Geschäftsführer. Als das Versorgungswerk 1993 die Arbeit aufnahm, lag der Rechnungszins noch bei 4 Prozent. „Inzwischen müssen wir jedes Jahr einen erheblichen Teil unserer Überschüsse dafür einsetzen, den Rechnungszins sukzessive weiter abzusenken.

Zu den Keynote-Sprechern gehörten Prof. Dr. h.c. Axel Börsch-Supan, Ph. D., Director, Munich Center for the Economics of Aging (MEA), Max-Planck-Institut für Sozialrecht und Sozialpolitik, München; Prof. Dr. Lars Feld, Professor für Wirtschaftspolitik und Universität Freiburg Dr. Jörg Kukies, verbeamteter Staatssekretär, Bundesministerium der Finanzen.

Lesen Sie den gesamten Beitrag und gewinnen Sie weitere Eindrücke in der dpn-Ausgabe Oktober/November 2021

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