Die Nordrheinische Ärzteversorgung setzt verstärkt auf Illiquiditätsprämien. Wie die Versorgungskasse die Asset-Klassen Immobilien, Infrastruktur, Private Equity und Private Debt ins Portfolio einbaut, erläutert Bernd Franken, Geschäftsführer für Kapitalanlagen bei dem Versorgungswerk.

Noch 2012 haben zinsbasierte Assets bei der Nordrheinischen Ärzteversorgung über 80 Prozent der Kapitalanlage ausgemacht. Inzwischen ist deren Anteil auf rund 50 Prozent zurückgegangen, mit weiter fallender Tendenz. Eine Asset-Liability-Studie aus dem Jahr 2019 führte zu dem ernüchternden Ergebnis, dass die Durchschnittsverzinsung des festverzinslichen Wertpapierbestands im Jahr 2025 nur noch 1,11 Prozent betragen würde. Der Anteil der erwarteten gekündigten Papiere würde bis dahin satte 50 Prozent betragen, für die Wiederanlage seien nicht mehr als 0,5 Prozent zu erwarten.

Da die „alte Diversifikation“ zwischen Aktien und Renten nicht mehr funktionierte, galt es Ersatz für die Bonds zu suchen, zumal die Zinsverpflichtungen für die Pensionen im gleichen Zeitraum nur unwesentlich gesunken sind. Wie viele Versorgungswerke senkt auch die Nordrheinische Ärzteversorgung den Rechnungszins nach und nach ab. Zurzeit liegt er langfristig bei 3,7 Prozent. „Das Erfordernis für uns, in andere Asset-Klassen zu wechseln, ist also dramatisch“, fasst Franken zusammen.

Mehr illiquide Assets für die Nordrheinische Ärzteversorgung

Verschoben hat sich die Asset Allocation in den vergangenen Jahren vor allem Richtung alternative Anlagen sowie Aktien. Das Wachstum in den illiquiden Assets ist dabei fast ausschließlich über neues Geld entstanden, während die anderen Asset-Klassen mehr oder weniger konstant gehalten werden konnten.

Wichtigstes Subsegment bei den alternativen Anlagen: Immobilien. Schon lange wichtiger Portfoliobaustein, wurde das Exposure nach und nach ausgebaut. Ende 2020 lag der Anteil am Gesamtportfolio bei 20 Prozent. Sukzessive folgten andere „Alternatives“: 2012 nahm die Nordrheinische Ärzteversorgung Infrastruktur ins Portfolio auf, 2015 Private Equity und 2017 folgte Private Debt.

Bernd Franken Bildquelle: Nordrheinische Ärzteversorgung

„Wir als Versorgungswerke haben Verpflichtungen, die etwa 100 Jahre in die Zukunft ragen. Insofern haben wir im Vergleich zu anderen Kapitalanlegern den riesigen Vorteil, dass wir Illiquidität, die viele fürchten und die auch die Aufsicht immer wieder fürchtet, sehr bewusst vereinnahmen können. Insofern ist dies eine Prämie, die wir sehr gut vereinnahmen können“, so Franken.

Nicht nur die absolute Rendite, sondern auch die risikogewichtete Rendite habe für Alternatives gesprochen. Die angenäherte „Sharpe Ratio“ der investierten Asset-Klassen spreche ganz klar für Private Equity, Private Debt und Infrastruktur. Es folgen die internationalen Immobilienfonds, fasst Franken die Ergebnisse der ALM-Studie aus dem Jahr 2019 zusammen. Demzufolge sei der Wechsel der Allokation hin zu diesen Asset-Klassen in den nächsten Jahren „absolut vorgegeben“.

Nordrheinische Ärzteversorgung baut Immobilien-Sondervermögen aus

So will das Versorgungswerk das Immobilien-Sondervermögen – in Form von internationalen Immobilien – aufbauen, bis das in der Anlageverordnung gesetzte Limit der Immobilienquote von 25 Prozent erreicht ist. Im letzten Schritt werde das Aktienportfolio aufgebaut. „Aber natürlich ist dies ein kontinuierlicher Prozess“, wie Franken konstatiert.
Hilfreich ist die regulatorische Neuregelung in Nordrhein-Westfalen. Das Bundesland stellt es den Versorgungswerken an Rhein und Ruhr frei, eine separate Infrastrukturquote von 5 Prozent zu beantragen.

Im Endeffekt bedeutet dies, dass Versorgungswerke die Risikokapital-Anlagequote um eben jene 5 Prozent nach oben fahren können. Denn die Anlageverordnung gibt eine Quote für die Risikokapitalanlage von 35 Prozent vor, in die alle Risiko-Assets eingerechnet werden. Der „Infrastruktur-Bonus“ kann sozusagen obendrauf gerechnet werden.
„Das man insgesamt die risikobasierten Assets noch einmal erhöhen kann, ist für uns eine ganz wichtige Ergänzung“, so Franken. „Eine andere Frage ist: Reicht uns die Anlageverordnung, reichen uns diese kleinen Ergänzungen? Ich glaube nicht.“

Risiken für Versorgungswerke

Das größte Risiko berufsständischer Versorgungswerke in der Kapitalanlage sei inzwischen, die langfristigen Zinsen nicht mehr bedienen zu können.

„Das in der klassischen Kapitalanlage definierte Risiko Volatilität, also das Risiko eines Preisrückgangs, ist inzwischen längst verdrängt. Und es ist auch durch die Zunahme an illiquiden Assets, die ohnehin weniger Schwankungen unterliegen, nur noch relativ interessant. Unser neues Risiko heißt: Wir können unseren langfristigen Zins nicht mehr bedienen.”
Bernd Franken, Geschäftsführer für Kapitalanlagen, Nordrheinische Ärzteversorgung

„Und dieser Shift, dass man auf die Langfristigkeit über mehrere Jahre hinweg schaut und nicht zu einem Quartalsstichtag eine „Pseudo-Asset-Klassengrenze“ einhalten muss, das wäre das Ziel“. Ein so fundamentaler Wechsel in der Risikobetrachtung brauche aber Zeit, wie Franken einräumt.

Zentral in der Geldanlage ist zudem natürlich immer mehr die Nachhaltigkeits-perspektive. „Bei jedem Investment heute muss man beachten, dass man sich in ein paar Jahren hierfür rechtfertigen muss. Das Thema ist nicht mehr wegzudenken. Wir müssen bei all unseren Entscheidungen dies als zusätzliche Dimension einbeziehen“, wie Franken betont.

Lesen Sie mehr zur Nordrheinischen Ärzteversorgung in der dpn-Ausgabe Juni / Juli 2021.

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