In den letzten Jahren haben Immobilien und illiquide Alternatives in den Portfolios institutioneller Investoren an Bedeutung gewonnen. Viel spricht für einen anhaltenden Trend, er könnte aber auch an Grenzen stoßen.

Die Asset Allocation im vorherrschenden Niedrigzinsumfeld befindet sich bei vielen institutionellen Investoren in einem kontinuierlichen Transitionsprozess. Insbesondere die Bedeutung der Rentendirektanlage hat erheblich abgenommen. Regulatorische Rahmenbedingungen sowie die Ausgestaltung der Leistungsverpflichtungen beeinflussen Intensität und Geschwindigkeit des Prozesses je nach Investorengruppe und individuellem Investor.

Während Lebensversicherungen von ihren Garantieverpflichtungen bestimmt werden, genießen Corporates bei der Anlage ihres Planvermögens weitgehende Freiheiten. Versorgungswerke bewegen sich mit dem wichtigen, aber gestaltbaren Rechnungszins ebenso wie Pensionskassen, die bei leistungsorientierten Plänen gegebenenfalls auf ihre Träger zurückgreifen können, zwischen den Polen. Selbst bei den konservativ agierenden Lebensversicherungsgesellschaften hat der Anteil der Rentendirektanlage an den Gesamt-Assets seit 2009 um zwölf Prozentpunkte abgenommen. Schneller verläuft die Entwicklung bei Betriebspensionskassen, bei denen der Anteil um mehr als ein Drittel gesunken ist. Am dynamischsten vollzieht sich der Prozess bei Versorgungswerken. Hier beträgt die Rentendirektquote inzwischen weniger als 30 Prozent der Gesamtmittel.

Aber auch bei den Sparkassen und Genossenschaftsbanken wurde das Spezialfondsvolumen um fast 50 Milliarden Euro ausgeweitet, während Schuldverschreibungen kaum an Volumen hinzugewannen. In den letzten Jahren flossen so über alle Investorengruppen hinweg mehr als 500 Milliarden Euro in indirekte Anlagen. Profitieren konnten hier neben Renten- und Aktienanlagen vor allem illiquide Anlageformen.

Immobilienbestände werden ausgebaut

Immobilienbestände wurden in den letzten Jahren von vielen Investoren am stärksten ausgebaut, vor allem über Fondsanlagen. Die Vorsorgeeinrichtungen freier Berufsträger haben im Schnitt ihre Immobilienquote seit 2009 auf bald 20 Prozent nahezu verdoppelt. Auch Betriebspensionskassen haben die Immobilienquote auf einen zweistelligen Wert angehoben. Bei Lebensversicherungen verläuft der Ausbau langsamer, die Immobilienquote liegt Ende 2019 bei knapp 6 Prozent, der Immobilienbestand hat mit deutlich über 50 Milliarden Euro aber den absolut größten Wert. Allein von diesen drei Investorengruppen wurden in den letzten fünf Jahren fast 50 Milliarden Euro in den Immobiliensektor investiert. Etwas zurückhaltender sind Corporates, hier liegt die Quote im Schnitt bei 5 Prozent.

Insgesamt konnte die Gesellschaft für Analyse und Consulting mbH (GAC) über alle Investorengruppen hinweg näherungsweise ein Immobilienvolumen von mehr als 200 Milliarden Euro identifizieren. Versicherungen decken davon mehr als 40 Prozent ab. Die sehr viel kleineren Versorgungswerke verkörpern immerhin mehr als ein Fünftel. Auch zahlreiche Pensionskassen und kommunale und kirchliche Vorsorgeeinrichtungen sowie Stiftungen und Kirchen haben umfangreiche Immobilienbestände. Nicht anders sieht es bei Depot-A-Investoren aus: Bei den Sparkassen konnte ein Volumen von mehr als 11 Milliarden Euro identifiziert werden, das bedeutet bezogen auf ihr Spezialfondsvolumen von fast 89 Milliarden Euro eine Quote von gut 12 Prozent.

Aber auch alternative Anlageklassen bekommen zunehmend ein größeres Gewicht. Während Private Equity schon seit vielen Jahren in zahlreichen Portfolios zu finden ist, erfolgten Investments in Infrastruktur und erneuerbare Energien überwiegend in den letzten fünf bis acht Jahren in größerem Umfang. In den letzten zwei bis vier Jahren fanden auch Loan- und Debt-Strukturen als neue Asset-Klasse weite Verbreitung.

Bei Versorgungswerken haben Alternatives inzwischen einen deutlich zweistelligen Anteil an der Gesamtallokation. Zusammen mit Immobilien ist bei ihnen damit bereits fast ein Drittel der Gelder in illiquiden Assets investiert. Aber auch Pensionskassen haben ihre Bestände deutlich ausgebaut. Selbst bei den Versicherungsgesellschaften beträgt die Quote inzwischen fast 4 Prozent.

Von dem näherungsweise identifizierten Gesamtvolumen an illiquiden Alternatives von fast 140 Milliarden Euro decken Versicherungsgesellschaften fast die Hälfte ab. Auch Versorgungswerke und Corporates haben hohe Bestände, während Alternatives bei Sparkassen und Kirchen eine untergeordnete Rolle spielen.

Covid-19 als Trendverstärker?

Krisen führen zunächst häufig zu einer gewissen Phase des Abwartens und Parkens in sicheren Häfen. In der Finanzkrise sind die Rentendirektbestände bei den meisten Investoren gestiegen, während Fondsanlagen abnahmen. Auch 2009, obwohl bereits ein Jahr der Kurserholung an den Aktienmärkten vergangen war, hielt dieser Zustand noch an. Doch bereits 2010 nahmen Fondsbestände bei vielen Investoren wieder deutlich zu.

Zunächst wurden überwiegend Rentenfondsbestände (mit unterschiedlichen Sub-Asset-Klassen) ausgebaut. Aktien erhöhten zahlreiche Investoren zögerlich und investierten häufig erst ab 2012 wieder nennenswert, zahlreiche Investoren haben nie wieder das Vorkrisenniveau erreicht. Etwas früher begannen und verstärkten sich zunehmend Investitionen in Immobilien und Alternatives.

Die schnelle Kurserholung an den Aktienmärkten in der aktuellen Corona-Pandemie wurde bereits als „grausame Rallye“ bezeichnet, da Investoren teilweise ihr Aktien-Exposure (auch unter regulatorischen Gesichtspunkten) absenkten, aber aufgrund der schnellen Erholung nicht wieder rechtzeitig in den Markt zurückkamen.

Die größte Folge der Pandemie wird wohl in der Manifestierung des Niedrigzinsumfeldes liegen: Covid-19 wird gehen, aber der Niedrigzins für viele Jahre bestehen bleiben. Insbesondere mit Rücksicht auf Länder wie Italien oder Spanien ist angesichts der massiven Neuverschuldung für die nächsten zehn bis 15 Jahre eine markante Zinserhöhung kaum vorstellbar.

Daher sind nicht unbedingt neue Trends zu erwarten, sondern eine Verstärkung bestehender Entwicklungen. Die Rentendirektanlage wird wohl weiter an Bedeutung verlieren. Mit Aktien-Investments werden sich einige Investoren angesichts der wiederum erfahrenen Volatilität schwertun. So kann sich der Trend hin zu Immobilien und Alternatives nach einer „gewissen Phase des Stillhaltens“ verstetigen.

Regulatorik als Bremse?

Das hängt allerdings auch davon ab, ob weiterhin ausreichend interessante Investitionsopportunitäten identifiziert werden können und inwieweit illiquide Assets auch trotz geringerer Bewertungsrhythmen von Marktverwerfungen betroffen sind. Auch schränkt ein wachsender Anteil illiquider Assets die Flexibilität im Asset Management ein.

Gebremst werden könnte der Drang zu Immobilien und Alternatives zudem durch regulatorische Begrenzungen. Für Versicherungen gelten zwar keine eindeutigen Obergrenzen mehr, allerdings haben ohnehin nur wenige Vertreter eine Immobilienquote oberhalb von 15 Prozent. Anders sieht es bei Versorgungswerken aus. Hier hat bereits mehr als die Hälfte der Werke eine Quote von mindestens 20 Prozent, fast jedes dritte Werk hat sogar die regulatorische Obergrenze von 25 Prozent erreicht oder überschritten.

Auch wenn es noch die Möglichkeit der Nutzung der Öffnungsklausel gibt, sind hier umfangreiche weitere Investitionen häufig nicht mehr möglich. Auch einzelne kommunale und kirchliche Einrichtungen sowie Pensionskassen haben bereits hohe Immobilienquoten. Ob Bestrebungen, regulatorische Quoten zu lockern, in dem jetzigen Umfeld Erfolg haben, kann bezweifelt werden. Soweit Investoren bestehende regulatorische Quotenbegrenzungen noch nicht ausgeschöpft haben und ausreichend Puffer für risikobehaftete Anlagen ausweisen können, kann davon ausgegangen werden, dass mittelfristig weiter und vielleicht sogar verstärkt in Immobilien und Alternatives investiert werden wird.

Natürlich werden im Niedrigzinsumfeld Aktien weiterhin eine bedeutende Asset-Klasse bleiben, solange Investoren diese Investments jedoch aus langfristigen Erwägungen eingehen, aber aus regulatorischen und produktspezifischen Gründen kurzfristig hinterfragen (müssen), ist die Liquidität ein Nachteil. Wegen optimistischer historischer Renditen und Glättungseffekten bei der Risikoeinschätzung aufgrund fehlender laufender Marktbewertungen werden illiquide Assets bei SAA-Modellen wohl häufig Vorteile genießen.

Lesen Sie mehr zum Thema in der dpn-Ausgabe Oktober / November 2020.

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