Value- und Growth-Aktien als unterschiedliche Kräfte zu betrachten, ist wenig hilfreich. Beide Kategorien sind in sich sehr heterogen. Investoren sollten vielmehr Anlagehorizonte und Investitionsansätze beachten.

Autor: Stuart Dunbar, Partner bei Baillie Gifford & Co

Ende des Jahres 2020 schrieb einer unserer Analysten: „Ich höre, dass eine Rallye der Value-Investments unmittelbar bevorstehe; dem stimme ich nicht zu. Ich glaube, dass die Chance, großartige Wachstumsunternehmen zu entdecken und in sie zu investieren, so groß ist wie eh und je.“

Hybris? Übermäßiges Selbstvertrauen? Die Sichtweise von jemandem, der bisher nur in einem Umfeld extrem niedriger Zinsen investiert hat? Was wir mit Sicherheit sagen können, ist, dass es kurz nach der Veröffentlichung dieses Artikels tatsächlich zu einer großen Rallye von Value-Aktien zu Lasten der Growth-Aktien gekommen ist. Die lang anhaltende Outperformance von Wachstumswerten, die im Jahr 2007 langsam begonnen hatte und im Jahr 2020 geradezu explodiert ist, kehrte sich um. In den 18 Monaten bis Ende Juli 2022 schnitten die in den entsprechenden MSCI-Indizes enthaltenen Growth-Titel um 19 Prozent schlechter ab als Value-Titel. Und diejenigen, die am Ende des Spektrums angesiedelt sind, sogar noch deutlich schlechter.

Marktreaktion war erwartbar

War dies vorhersehbar? Einige würden behaupten, ja; immerhin setzte die Inflation bereits vor dem Einmarsch Russlands in der Ukraine ein. Und die Standardreaktion der Geldpolitik auf eine höhere Inflation sind nun einmal höhere Zinssätze, die nach gängiger Meinung den Gegenwartswert der künftigen Unternehmensgewinne verringern, die Kreditkosten für fremdfinanzierte Unternehmen in die Höhe treiben und die Kapitalbeschaffung für Unternehmen in der Frühphase erschweren. Die Märkte haben also ziemlich genau so reagiert, wie wir es erwartet hätten, wobei das Ausmaß der Korrektur der Wachstumsaussichten bei den Unternehmen am stärksten war, deren Profitabilität am weitesten in der Zukunft liegt.

Was ist daraus zu schließen? Dass Wachstumswerte sich erst dann erholen werden, wenn die Märkte beginnen, eine niedrigere Inflation und niedrigere Zinsen zu erwarten? Bis zu einem gewissen Grad ist dies wahrscheinlich richtig, und wir haben vielleicht schon die Anfänge davon gesehen, da bei weiteren Zinserhöhungen eine Rezession droht. Aber die Sache ist die, dass wir – zumindest bei Baillie Gifford – nicht glauben, dass irgendetwas davon langfristig wirklich von großer Bedeutung ist.

Wachstum ist nicht gleich Wachstum

Einige Wachstumsunternehmen sind verschuldet, andere sind es nicht. Einige haben nachhaltige Wettbewerbsvorteile und damit Preismacht, andere nicht. Einige schaffen völlig neue Geschäftsmodelle und Produkte, andere befinden sich in einem erbitterten Kampf, um ihre Konkurrenten angesichts steigender Kosten zu unterbieten. Einige Unternehmen, die sich in einer frühen Phase befinden, sind gut finanziert und auf dem Weg, profitabel zu werden, andere haben windige Geschäftsmodelle und wären in einem anderen Finanzierungsumfeld nie an den Start gegangen. Einige verfügen über einen positiven Cashflow, andere sind weiterhin auf die nun schwieriger zu beschaffende externe Finanzierung angewiesen.

Auf der Seite der Value-Werte sind einige Unternehmen billig, weil die Anleger sehr kurzfristig orientiert und risikoscheu geworden sind. Viele Growth-Aktien sind in den vergangenen 18 Monaten zu Value-Aktien „mutiert“, ohne dass sich ihre Geschäftsaussichten wirklich verändert hätten. Einige andere „Value“-Unternehmen sind billig, weil sie sich in einem unumkehrbaren Niedergang befinden, da ihre Geschäftsmodelle oder Produkte durch neuere, bessere ersetzt werden.

Was ich damit sagen will: Es ist nicht hilfreich, Value und Growth Werte als gegensätzliche Kräfte zu betrachten. In Wirklichkeit geht es um unterschiedliche Anlagehorizonte und Investitionsansätze. Vereinfacht gesagt, geht es bei Value darum, Unternehmen zu kaufen, die derzeit vom Markt im Verhältnis zu ihrem Substanzwert oder ihren Gewinnen unterschätzt werden. Bei Growth geht es (zumindest für uns) darum, Unternehmen zu kaufen, die vom Markt im Verhältnis zu ihren künftigen Gewinnen unterbewertet sind.

Investoren müssen Ruhe bewahren

Um erfolgreich in Wachstumswerte zu investieren, braucht man sowohl einen sehr langen Anlagehorizont als auch den Stoizismus, um diesen beizubehalten, vor allem, wenn der Horizont enger wird. Ebenso wichtig: Die Kunden von Growth-Managern brauchen dieselben Eigenschaften. Es gibt zahlreiche Belege dafür, dass es für die Renditen der Anleger weitaus schädlicher ist, verschiedenen Stilen hinterherzulaufen als eine Rotation zwischen Growth und Value auszusitzen. Eines der am meisten unterschätzten Merkmale der Aktienmärkte ist, dass langfristig die Gesamtmarkt-Performance von einer sehr kleinen Anzahl von Unternehmen bestimmt wird.

Studien zeigen, dass die überwiegend Anzahl an Aktien – egal ob Value- oder Growth-Aktien und egal zu welchem Zeitpunkt – nicht viel zur Gesamtrendite beitragen. Hätte man von 1990 bis 2018 jede verfügbare Aktie auf den globalen Aktienmärkten gekauft und gehalten, hätten 61 Prozent von ihnen weniger als kurzfristige US-Staatsanleihe eingebracht. Nur 38 Prozent schnitten besser ab und glichen die Verluste der ersten 61 Prozent aus. Das Erstaunliche ist jedoch, dass es nur 1,2 Prozent der Unternehmen waren, die einen Wertzuwachs verzeichneten, der dem gesamten Anstieg der weltweiten Aktienmärkte in diesem Zeitraum entspricht.

Das Potenzial ist entscheidend

Wenn Sie einen Manager finden, der überdurchschnittlich gut darin ist, Bewertungsunterschiede auszunutzen und zu handeln, dann spielt diese Konzentration auf die großen Ausreißer keine große Rolle; kurzfristige Marktschwankungen bieten ihm ausreichend Möglichkeiten für Market-Timing. Aber für langfristig orientierte Buy-and-hold-Anleger, die keine besonderen Fähigkeiten im Market-Timing haben – und dazu zählen wir uns –, sind nur sehr wenige Unternehmen wirklich interessant. Es geht nicht um einen Growth- oder Value-Stil, sondern um den Versuch, die wenigen Unternehmen zu identifizieren, die das Potenzial haben, die Welt zu verändern. Ist das überhaupt möglich?

Natürlich ist es nicht einfach, und wer es versucht, wird sich oft irren, weil wir versuchen, fünf bis zehn Jahre in die Zukunft und darüber hinaus zu blicken. Aber wir glauben, dass solche Unternehmen gemeinsame Merkmale haben: Qualität, ein belastbares Management mit einem sehr langen Zeithorizont (was wir oft bei eigentümergeführten Unternehmen finden), eine starke Unternehmenskultur, eine breite und flexible Anwendung ihrer Technologien und Geschäftsmodelle und weit überdurchschnittliche Ausgaben für R&D. Einige dieser Unternehmen werden ihre Gewinne um ein Vielfaches steigern, und auf lange Sicht ist es dies, was die Portfolioentwicklung bestimmt – nicht der Stil, nicht die Makroökonomie, nicht die Zinssätze und nicht die Inflation.

Um auf den anfangs zitierten Analysten zurückzukommen: Oberflächlich betrachtet lag er falsch. Aber wenn er stattdessen einfach geschrieben hätte: „Die Chancen für tolle Wachstums-unternehmen sind in den nächsten zehn Jahren so groß wie eh und je“, dann würden wir mit Nachdruck zu dieser Aussage stehen. Unsere Welt befindet sich noch in den Anfängen, Fortschritte in synthetischer Biologie, Künstlicher Intelligenz und personalisierter Medizin auf reale Probleme anzuwenden, und die Transformationen in den Bereichen Energie und E-Commerce sind noch lange nicht abgeschlossen. Die Bewertungen von Unternehmen in diesen Bereichen werden schwanken, aber diejenigen, die stark und nachhaltig wachsen sowie attraktive Margen erzielen, werden die Entwicklungen an den Börsen bestimmen. So wie sie es schon immer getan haben.

 

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