Zahlreiche Erkenntnisse aus der Forschung und Portfoliotheorie stehen auf schwachen Füßen. Das betrifft klassische Einsichten wie Diversifikation ebenso wie modischere Ansätze der Risikoparität. Investoren sollten auch hinterfragen, ob Risikomaße ihren Präferenzen entsprechen, wie fundiert ALM ist und welche Preise für Absicherungen angemessen sind. Fünf Themen sind Teil meines Vortrags bei der Jahrestagung Portfoliomanagement Anfang Juni in Frankfurt.
1. Fehlverstandene Diversifikation
Das Jahr 2008 war sehr lehrreich: Diversifikation ist nicht gleichbedeutend mit geringem Risiko, Diversifikation ist nicht automatisch nützlich und Diversifikation ist nur begrenzt verfügbar. Man hat Ende 2008 gehört, Diversifikation hätte 2008 nicht funktioniert. Was sagt uns die Finanzmarkttheorie? Ein perfekt diversifiziertes Portfolio ist kein risikoloses Portfolio, sondern ein Portfolio, das nur noch systematisches Risiko enthält. Und genau das bekamen diversifizierte Anleger 2008: jede Menge systematisches Risiko.
Viele Anleger glauben auch, Diversifikation sei immer eine gute Idee. Das ist falsch. Generell gilt: Fragen der Diversifikation oder des optimalen Risikomanagements lassen sich nie ohne Bezug zu erwarteten Renditeveränderungen beantworten. Diversifikation ist auch nicht beliebig verfügbar. Es gibt weniger Anlageklassen (Diversifikation) als behauptet: So besitzen Short-Volatilität, Carry, Credit, Liquidität, Small Caps, Large Caps und Private Equity alle einen gemeinsamen systematischen Risikofaktor.
2. Falsch verstandene Risikoparität
Die Renditen eines ex ante nach dem Konzept der Risikoparität (gleiches Volatilitätsgewicht) gemanagten Portfolios aus Aktien und Bonds entsprachen in der Vergangenheit den Renditen des ex post optimalen Tangentialportfolios. Ein beachtliches Ergebnis, da es sich beim Ex-post Tangentialportfolio um das mit perfekter Voraussicht konstruierte Portfolio mit maximaler Sharpe Ratio handelt. Produktanbieter weisen gerne auf bessere Diversifikation als Quelle der Performance hin. Plausibel oder unseriöses Marketing? Unstrittiger Fakt ist, dass die historischen Ergebnisse darauf zurückzuführen sind, dass lange Bonds die gleiche (kurze Bonds sogar noch höhere) Sharpe Ratio aufwiesen als Aktien. Ist dies im Kapitalmarktgleichgewicht zu erwarten? Die normative Kapitalmarkttheorie sagt nein.
Lange Bonds interpretiert die moderne Finanzliteratur („consumption based asset pricing“) als „recession hedge“, das heißt, sie bringen gute Renditen, wenn andere Anlagen (beispielsweise Aktien) an Wert verlieren oder Anleger Geld brauchen (um Jobverlust oder gesunkenes Vermögen zu kompensieren). Solche Anlagen müssen nur eine geringere Sharpe Ratio offerieren, um für Anleger immer noch attraktiv zu sein. Anhänger der positiven Theorie („behavioural finance“) behaupten ja. Anleger leiden angeblich unter „leverage aversion“, das heißt, sie hebeln ungern niedrig volatile Anlagen. Egal wer Recht hat, das Diversifikationsargument ist falsch. Risikoparität ist und bleibt ein Argument über erwartete Renditen und die Hoffnung, dass die Anomalie der Vergangenheit – Anlagen mit niedriger Volatilität besitzen eine höhere Sharpe Ratio (siehe Abbildung) – fortbesteht.
3. Zweifelhafter Fortschritt in der Portfoliotheorie
Anleger glauben oft, man könne Risikomaße beliebig erfinden. Stimmt nicht. Die Kernfrage ist, ob Risikomaße Anlegerpräferenzen angemessen (entsprechend statistischen oder ökonomischen Axiomen) beschreiben. Hier haben die hochgejubelten Kennzahlen Probleme.
VaR legt das volle Gewicht auf ein bestimmtes Quantil und kein Gewicht auf die extremeren Quantile (er nimmt also Risikofreude im „tail“ einer Verteilung an). Der CVaR legt das gleiche Gewicht auf alle extremen Quantile (er nimmt also Risikoneutralität im „tail“ einer Verteilung an). Beides ist offensichtlich nicht realistisch. Es folgen die „neuesten“ spektralen Risikomaße der Ecophysiker. Diese legen zunehmend mehr Gewicht auf die extremen Quantile einer Verteilung und beheben so die Probleme von VaR und CVaR. Ein Fortschritt? Nicht wirklich. Genau das Gleiche macht auch die Neumann-Morgenstern-Nutzenfunktion aus dem Jahr 1942. Man hat nach 70 Jahren den Erwartungsnutzen neu erfunden. Gratulation an die Physiker.
4. Ungenügendes Liability Driven Investing
Asset Manager behandeln gerne alle Anlageprobleme mit Hilfe der Portfoliotheorie. Auch solche, für die die Portfoliotheorie ungeeignet ist, weil es sich um Corporate-Finance-Fragestellungen handelt. Beispiel hierfür ist das Liability Driven Investing (LDI). Das Anlagemanagement ausgelagerter Pensionsrückstellungen ist ökonomisch betrachtet eben kein Asset Management, sondern Bestandteil unternehmensweiten Risikomanagements. Entscheidend ist hier nicht die Portfoliotheorie, sondern die Theorie der Unternehmung. Fragen nach der optimalen Asset Allocation ausgelagerter Pensionsrückstellungen in Abhängigkeit von deren Deckungsgrad und der Wahrscheinlichkeit einer Unternehmensinsolvenz sind praktisch von höchster Bedeutung und nicht durch LDI (mit noch so dynamischer Risikobudgetierung) zu lösen.
Jede Anlageentscheidung verändert die bedingten Ansprüche von Eigen-, Fremd- und Pensionskapitalgebern. So kann es Situationen geben, in denen es im Interesse von Eigen- und Pensionskapitalgeber ist, das ausgelagerte Sondervermögen hochriskant in Aktien anzulegen, um gegen die Pensionssicherung (und die Fremdkapitalgeber) zu spekulieren. Der Eigenkapitalgeber wird dabei immer Instrumente mit hoher Korrelation zu den operativen Assets bevorzugen, während der Pensionskapitalgeber eine geringe Korrelation präferiert, da er sowohl an Gewinnen im Pensionsfonds als auch auf der Bilanz über die Nachschusspflicht des Unternehmens teilnimmt. Dies kann man mit Hilfe von Corporate Finance analysieren, mit der Portfoliotheorie nicht.
5. Zu viel und zu teure Portfolioabsicherung
Institutionelle und private Anleger geben zu viel Geld für die falschen Optionen aus. Erstens verkaufen Produktanbieter Risiken, die der Anleger nicht als Risiko wahrnimmt, das heißt, der Produktanbieter maximiert den Unterschied zwischen realer und risikoneutraler Verteilung. Beispiel: Ein Derivat ist so konstruiert, dass es immer dann besonders viel an Wert verliert, wenn eine „noch nie dagewesene“ Kapitalmarktsituation auftritt. Zweitens werden langfristigen Anlegern pfadabhängige Derivate angeboten, obgleich längst bekannt ist, dass pfadabhängige Lösungen unter sehr einfachen Annahmen (Investoren schauen auf das Endergebnis und präferieren mehr Geld über weniger Geld) von nicht pfadabhängigen Anlagen dominiert sind. Drittens werden privaten Anlegern Derivatekonstruktionen angeboten, die oft einen „short put“ beinhalten (Beispiel Diskontzertifikate).
Dies bedeutet in der Praxis, dass sich der Anteil riskanter Anlagen im Portfolio eines Privatanlegers erhöht, wenn sein Vermögen sinkt. Man unterstellt so dem Anleger, dass seine Risikofreudigkeit mit sinkendem Vermögen zunimmt. Dies ist nicht nur unplausibel, sondern absurd. Ein Trost: Institutionelle Investoren lassen sich von solchen Strategien in der Regel nicht verwirren.
Der Beitrag basiert auf einem Vortrag von Bernd Scherer für die Jahrestagung Portfoliomanagement, 4. bis 5. Juni 2013 in Frankfurt.