— Immobilienanlage der BVK: das Kölner Domhotel

Die Bayerische Versorgungskammer (BVK) zieht konzeptionelle Lehren aus der Finanzkrise. Dr. Eckhard Bergmann berichtet

Die BVK ist bekannt für ihre konzeptionelle Stringenz. In den Jahren 2001 und 2003 standen tief greifende Strukturanpassungen an, mit denen sich die BVK von einem eher monostrukturierten Portfolio in eine breite internationale Diversifizierung katapultierte und mit dem dann erforderlichen neuen Manager-Auswahlverfahren zudem fast einen kompletten Austausch ihrer Manager vornahm.

2009 standen die Zeichen der Zeit erneut auf konzeptionelle Anpassung. Grund waren die Erfahrungen aus der Finanzkrise. Insbesondere zwei Phänomene gaben Anlass zur Neukonzeption: zum einen der Regimebruch 2008/2009, der dazu führte, dass die Korrelation der Asset-Klassen stark zusammenlief und den Vorteil der Diversifikation erheblich minderte; zum anderen der unerwartete Liquiditätsausfall vermeintlich liquider Märktenz.

Das Ergebnis ist ein neues Regime-Switching-System, das neben dem Normalregime ein zweites (Krisen-)Regime in die strategische Planung integriert, verbunden mit einem System regelmäßiger Liquiditäts-Checks. „Wenn man sich die Optimierungsergebnisse der beiden Systeme vergleichend anschaut“, so Daniel Just, der Leiter des Bereichs Kapitalanlagen, „dann ist das ein noch etwas breiter aufgestelltes, stabileres und robusteres Portfolio.“ Konkret: Die Ertragskraft ist zwar „ein ganz klein wenig zurückhaltender“, das Risiko dafür aber deutlich geringer. Mit anderen Worten, die BVK rechnet sich einen deutlichen Grenznutzen aus, besonders mit Blick auf Krisenszenarien – und die sind nach Meinung von Just mit dem bisherigen Ausstieg aus der Finanzkrise noch keineswegs vorüber. (Zu dem Ansatz des Regime-Switchings, der Philosophie der BVK und ihrem Risikomanagement siehe das nachfolgende Interview mit Daniel Just.)

Resultat des neuen Systems ist also eine noch breitere Diversifizierung. Das mag fast paradox anmuten: Hatte nicht in der Krise 2008 die Korrelation der Anlageklassen stark zugenommen und Diversifikation damit eher untauglich gemacht?

Die Fakten aus Sicht der BVK sind etwas differenzierter. Natürlich geht die Diversifizierungskraft in der Krise zurück. Aber sie ist immer noch da, wenn sie geschickt eingesetzt wird. Das zeige der Ergebnisvergleich der beiden letzten Krisen: Durch die viel schwerere Finanzmarktkrise 2008, so Just, sei die BVK besser gekommen als 2001 durch die Technologiekrise – dank geschickter Diversifizierung.

Was heißt dabei geschickt? Welche Anlageklassen sind dafür die richtigen? Insbesondere geht es um den weiteren Ausbau der alternativen Anlagen. Just: „Wir setzen auf Hedgefonds, reale Werte. Wir investieren in Infrastruktur, in Wald, in Private Equity, in Rohstoffe, und zwar sehr viel deutlicher und dynamischer als vielleicht andere Adressen, weil dies letztlich das Ergebnis stabilisiert.“ Hedgefonds haben sich gesund-geschrumpft. Viele Trittbrettfahrer sind weg. Auch im Private-Equity-Bereich sind viele Anlagen erheblich heruntergekommen. Und bei den Waldfonds wird jetzt eingekauft, weil der amerikanische Häusermarkt extrem nach unten gegangen ist. „Da wird es mittelfristig eine Erholung geben.“

Zweiter Ausbaubereich sind Immobilien. Da geht es um die besten Standorte und die besten Mieter. „Den Marienplatz“, betont Just, „gibt es halt nicht so oft. Oder die Kölner Domplatte, wo wir in das Domhotel investiert haben.“ Das Gleiche gilt auch für die breite internationale Verteilung des Immobilienportfolios. Oberste Priorität haben Core-Immobilien an guten Standorten. Im Inland kann man sich dabei auf die eigene historisch gewachsene Immobilienkompetenz verlassen. Im Ausland geht das nicht, da unterliegen die Märkte anderen Gesetzen. Da stützt man sich auf fremde Manager – vier Asset Manager mit teilweise lokaler Präsenz.

Und wie sieht es im klassischen Bereich aus? Weniger Aktien? „Tendenziell ja“, erläutert Just. „Unsere strategische Planung hat zu einem deutlichen Abbau der Aktienquote geführt. Momentan halten wir kammerweit sogar nur 5 Prozent Aktienquote, weil wir angesichts der Euphorie an den Märkten eher skeptisch sind. Strategisch sind es 7 Prozent. Mitte 2007 waren wir dagegen noch bei 13 Prozent.“

Überdies werden europäische Aktien weiter reduziert und stattdessen internationale Werte verstärkt, insbesondere die Emerging Markets im asiatischen Bereich. Diese strategische Entscheidung ist schon zu 40 Prozent umgesetzt. Der Rest kommt noch im laufenden Jahr.

Der tendenzielle Aktienabbau leuchtet natürlich unter den Gesichtspunkten ihrer hohen Volatilität und der linksschiefen Risiko-/Ertragsverteilung ein. Aber wo bleibt die Liquiditätsbetrachtung? Schließlich gibt es keine liquideren Märkte als die Aktienmärkte. Und der Ausbau alternativer Anlagen bedeutet genau umgekehrt längere Kapitalbindung und weniger Liquidität.

Die BVK antwortet mit einem expliziten Liquiditätsmanagement. Es besteht zum einen aus der laufenden Mittelzuwachsplanung. Diesbezüglich ist sie dank ihres Wachstums in einer komfortablen Position. In den letzten zwölf Jahren sind die Anlagen von 15 auf über 50 Milliarden Euro gewachsen. Und sie sollen nach der „Perspektivplanung 2015“ in fünf Jahren bei 62 Milliarden Euro stehen.

Zum anderen geht es um die Liquiditätsrisiken der einzelnen Märkte. Ihre Abschätzung hält die BVK in der Tat für sehr relevant und hat deshalb einen regelmäßigen Liquiditäts-Check neu in das System eingebaut. Dazu wird das Verhältnis von liquiden zu illiquiden risikobehafteten Assets monatlich analysiert und gegebenenfalls so adjustiert, dass bei den liquiden risikobehafteten Asset-Klassen immer noch hinreichend Bewegungsspielraum verbleibt, um das Risikopotenzial deutlich reduzieren und das Risikobudget jederzeit einhalten zu können. „Das Liquiditätsmanagement ist ein wichtiger begrenzender Faktor geworden - das ist ein gelerntes Thema aus der Krise,“ erläutert Just.

Und was ist im Endeffekt wirklich liquide? Commodities sind mit einiger Wahrscheinlichkeit liquide, Währungen und Aktien. Und Rentenwerte? Mit rund 70 Prozent ist das Fixed-Income-Portfolio immer noch sehr groß. Es ist zwar, wie Just betont, ein sehr sicheres Portfolio. Aber auch da hat man plötzlich „über Adressen nachdenken müssen, die vorher sakrosankt waren“. Vom Grundsatz her gilt deshalb als Leitlinie, dass der Rentenanteil und damit die Zinsabhängigkeit reduziert wird. Stattdessen soll der Fondsbereich, der derzeit bei 21 Prozent steht, in Richtung 29 Prozent noch breiter diversifiziert werden – mit „so anstrengenden Dingen wie Infrastruktur, Timber, Commodity oder Währung, also Anlagen, die viel Detailarbeit erfordern und guter Manager bedürfen.“

Fragen: Dr. Eckhard Bergmann

Antworten: Daniel Just

Sie haben jetzt in Ihr Optimierungssystem auch Regimewechsel eingeführt. Warum?

Bisher haben wir in der „alten Welt“ immer eine Normalwelt vor Augen gehabt – Szenarien, die zwar auch schon enorme Bandbreiten hatten, aber eher geringe Wahrscheinlichkeiten für Krisenszenarien. Mit dem Blick nach vorne sind wir der Meinung – das ist auch durch umfangreiche Berechnungen unseres Consultants Mercer unterlegt –, dass man mit zwei Regimen der jetzigen Wirklichkeit gerechter wird, einem Normalregime, für das eine Wahrscheinlichkeit von 75 Prozent unterstellt wird, und einem Krisenregime mit 25 Prozent Wahrscheinlichkeit. Die Hauptaufgabe des neuen Systems ist die Parametrisierung der beiden Regime.

Worin unterscheiden sich die Regime beziehungsweise ihre Parameter?

Beispiel: Europäische Large Caps haben in der Normalwelt einen unterstellten Ertrag von rund 13 Prozent und ein Risiko von 13 Prozent. Im Krisenregime unterstellen wir im Mittel dagegen einen Ertrag von minus 7 Prozent bei einem doppelt so hohen Risiko, also einer Varianz von über 26 Prozent. Damit kann man dramatisch negativere Bedingungen abdecken als bisher. Ein zweites Phänomen kommt hinzu, die Korrelation. Im Krisenregime ist die Korrelation deutlich höher als in der Normalwelt und die Diversifizierungskraft der einzelnen Assets entsprechend geringer. Und noch ein weiteres Phänomen ist zu berücksichtigen: die bedingte Wahrscheinlichkeit. Kommt man zum Beispiel gerade aus dem Krisenregime, ist die Wahrscheinlichkeit größer, noch einmal Krise zu erleben. Das ist eine statistische Erfahrung. Diese Elemente zusammengenommen führen dazu, dass wir die Kapitalanlageergebnisse nicht mehr als normaverteilte Systeme darstellen, sondern als linksschiefe Systeme, in denen mit größerer Wahrscheinlichkeit die negativen Überraschungen die positiven überwiegen.

Wie erkennen Sie, welches Regime gerade herrscht?

Um es noch einmal ganz deutlich zu machen: Diese Systematik dient nicht der Prognose. Sie müssen sich vielmehr vorstellen, dass wir Szenariengeneratoren, also statistische Modelle, haben und nach der Monte-Carlo-Methode würfeln, ob wir uns in Regime 1 mit 75 oder in Regime 2 mit 25 Prozent Wahrscheinlichkeit befinden. Je nachdem, in welchem Regime wir sind, erhalten wir also eine Bandbreite von möglichen Szenarien. Dafür ist ein robustes Portfolio zu kreieren. Robust heißt, eine Anlage zu finden, die in allen möglichen Szenarien immer noch vernünftige Ergebnisse bringt. Damit werden wir niemals der Beste sein. Aber auch niemals der Schlechteste. Unser Anspruch ist, dass wir durchschnittlich überdurchschnittlich sind – ein ganz klein wenig überdurchschnittlich.

Wer entscheidet: der Rechner?

Nein, es gibt keine Automatiken. Vor der Umsetzung schalten wir immer noch den gesunden Menschenverstand ein.

Statt aufwändiger Risikomodelle wäre manchmal ein antizyklisches Verhalten viel wirksamer. Wie viel Antizyklik liefert Ihr System?

Wir haben ein System der Rebalancierung – im Prinzip eine einfache Geschichte. Laufen die Werte gut, nimmt man den Gewinn mit und stellt den Portfolioanteil wieder auf normal; laufen sie schlecht, investiert man nach. Damit ist man automatisch antizyklisch. Wir haben analytisch festgestellt, dass die jährliche Rebalancierung die effektivste und beste ist – und unglaublich wirksam.

… aber doch nur im Rahmen normaler Bandbreiten?

Das Problem ist, sie muss sehr diszipliniert durchgeführt werden, und sie ist nicht die alleinige Master-Strategie. Wir haben auch CPPI, Trendfolgemodelle, Best-of-Two-Ansätze – also auch hier eine breite Diversifizierung.

Wie managen Sie Ihr Risiko über all die vielen Manager und Sektoren hinweg? Haben Sie ein Overlay?

Wir haben eine ganze Kaskade des Risikomanagements, auf Ebene der Fonds, der Manager-Stile, Liquiditäts-Check, Risikosteuerung auf der Passivseite – da macht ein Overlay keinen Sinn mehr.

Aber wie behalten Sie bei Ihrem riesigen Anlagevolumen den Überblick?

Unsere wesentliche Kennziffer ist die Unterdeckungswahrscheinlichkeit – anders als der Value at Risk also eine Langfristkennziffer, die besser zu unserem Geschäft passt. Wir arbeiten hier mit einer Risikoampel, die allerdings vier, nicht nur drei Farben hat – rot, gelb, grün und lila. Die Ampel signalisiert uns den Deckungsgrad für die einzelnen Versorgungswerke und die Wahrscheinlichkeit, dass eine Unterdeckung im Falle ganz ungünstiger Szenarien eintritt. Aber die ist im Augenblick sehr gering – und das will was heißen nach einem Krisenjahr.

CV

Daniel Just

Seit Januar 2000 Vorstands-mitglied der BVK und seit Mai 2006 Stellvertretender Vorstandsvorsitzender. Leitung des Ressorts Kapitalanlagen

1998 Eintritt in die BVK als Bereichsleiter Finanzen, damit verbunden Übernahme des Wertpapiermanagements und Integration des Immobilien-managements in einen neuen Geschäftsbereich Kapitalanlagen

1993 Wechsel zur Bayerischen Vereinsbank AG nach München, zunächst als Korrespondent-Banker Südostasien und seit 1995 als Relationship Manager für institutionelle Kunden in Deutschland und der Schweiz

Beginn der beruflichen Karriere bei der Dresdner Bank AG in Hamburg und Frankfurt als Firmenkunden-betreuer, Vorstandsassistent und Risikomanager Südostasien

Just hat Betriebswirtschaft in München und Lissabon studiert

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