Quantitativ hieß lange auch gut. Man verband damit die Hoffnung, dass Vermögensanlage doch etwas berechenbarer sei, als man selbst glaubte. Dann kam das Jahr 2007 und viele Quants mussten sich selbst hinterfragen. Ihre Antwort: Trotz kurzer Flaute wird die Quant-Welle nicht abebben. Eine Analyse unserer großen dpn-Umfrage.

In seinem ersten Leben war Jogi Löw ein Quant. Wie ein Quant sammelt der Fußball-Bundestrainer viele Daten und hält sich eisern an die Regeln, die er selbst formuliert hat – auch wenn mal etwas schiefgeht. Aus dem, was war, kommt das Vertrauen für das, was werden soll. Wie ein Quant ist er emotionslos, er tickt immer gleich, ähnlich einem Schwarzwälder Uhrwerk (oder einem Algorithmus). Dass alles so transparent und berechenbar ist, hat Vor- und Nachteile. Der größte Charme: Wenn es mal nicht funktioniert, dann weiß Jogi genau, warum. Nicht ohne Grund spricht Deutschland vom „System Löw”.

Den Nachteil des Regelgebundenen, Emotionslosen, Transparenten und Ausrechenbaren, zuweilen gehebelt durch Selbstüberschätzung, musste Deutschland Mitte Juni im Fußballspiel gegen Kroatien bestaunen: Das System lernt nicht schnell genug – und scheitert dann grandios. „Systemausfall”, lästerte eine große Tageszeitung am Tag danach. Plötzlich darf man unverhohlen meckern über Jogis Performance.

Es darf gekündigt werden

Ähnlich wie Jogi nach dem Kroatien-Spiel geht es derzeit auch seinen geistigen Brüdern nach dem Subprime-Theater: Das Jahr 2007 hat viele Quants zurückgeworfen, in ihren Leistungen, aber auch im Vertrauen gerade jener Anleger, die vorher deren Verlässlichkeit in den höchsten Tönen schätzten. Die neuen Töne im Katerjahr 2008 lauten ganz anders: „In den Jahren davor haben unsere Quants die stabilste Outperformance erzielt, im zweiten Halbjahr 2007 kam der Bruch.“ Das sagt André Heimrich, der die Kapitalanlagen des größten deutschen Versorgungswerks steuert, der Bayerischen Versorgungskammer (BVK). Er hat deshalb vor kurzem einer Quant-Boutique das Aktienmandat gekündigt.

Der Quant-Manager der Versorgungskammer war nicht der einzige, der enttäuscht hat: Die Berater von alpha portfolio advisors haben per Ende April ihre Datenbank durchforstet und herausgefunden, dass aktive quantitative Strategien 2007 miserabel abgeschnitten haben (vergleiche den ersten Artikel unserer Quant-Serie, dpn Mai/Juni 2008, Seite 50, wo auch die Begriffe quantitativ und traditionell abgegrenzt werden). Unterm Strich haben die Quants Wert vernichtet, denn die mittlere aktive Rendite pro Jahr (das „Alpha”) war zum ersten Mal nach zehn Jahren wieder negativ. Der Vergleich zu aktiven traditionellen Aktienstrategien fällt über dieselben zehn Jahre noch trauriger aus. Traditionelle Manager hatten sechsmal die Nase vorn, die Quants nur viermal.

In den 70ern bastelte Barr Rosenberg noch an Indexfonds

Dabei hatte es für die Quants einmal so gut angefangen. In den USA entwickelten sich die ersten aktiv gesteuerten Quant-Strategien in den 80er Jahren, nachdem alles gut zehn Jahre früher als passives Management losgegangen war, erinnert sich Dr. Wolfgang Leoni. Er leitet heute das Portfolio Management der Oppenheim-Kapitalanlagegesellschaft (KAG), einer der größten Adressen für Quant-Management in Deutschland (siehe Abbildung 1). „Ich erinnere mich gut, damals war Wells Fargo einer der führenden Index-Tracker und das alleinige Ziel war es, möglichst wenig vom Index abzuweichen.“ Zu dieser Zeit entwickelte ein gewisser Barr Rosenberg, der wohl bekannteste Quant aller Zeiten, bei Wells Fargo den ersten Indexfonds; später gründete der Berkeley-Professor sein gleichnamiges Unternehmen und verkaufte es an Axa, die daraus die Marke Axa Rosenberg machte. „Es dauerte jedoch noch eine ganze Weile, bis man erkannte, dass Quant-Strategien auch fundamentale Informationen über Unternehmen und Aktien auswerten können und sich damit für die Jagd nach Alpha eignen“, sagt Leoni.

Ende der 90er formte sich die Speerspitze

Dann ging alles ganz schnell: Die Rechnerkapazitäten stiegen rasant und die Banken nahmen das Credo der Diversifikation – die Botschaft der Portfoliotheorie – in ihre Musterportfolios auf. In Deutschland entstand 1999 neben Axa Rosenberg auch die heutige Union PanAgora; beide bildeten mit Oppenheim die Speerspitze der Quant-Bewegung in Deutschland. Als viele institutionelle Anleger – unterstützt von der neuen Transparenz der aufkommenden Master-KAGen und Investment Consultants – nach der Millennium-Baisse ihre verhagelten Portfolios aufräumten, begann der Siegeszug der aktiven quantitativen Strategien in Deutschland. Wer den Begriff „Siegeszug“ übertrieben findet und darauf verweist, dass Quant-Ansätze immer noch eine Nische im Asset Management sind, muss wenigstens den Begriff „Welle“ akzeptieren: Von ihren traditionellen Investments enttäuscht, bewegten Institutionelle Wertsicherungskonzepte, später dann Risiko-Overlays und GTAA-Ansätze (GTAA = Global Tactical Asset Allocation) bis hin zu aktiven, einzelaktienbasierten Mehrfaktorenmodellen in ihre Kapitalanlagen. Begriffe wie CPPI, Glocap, iGAP und Torero sowie First Private und Lingohr wurden fast ebenso populär wie traditionelle Fonds-Dickschiffe der Machart Long-Only, wie zum Beispiel der DWS Vermögensbildungsfonds I und Templeton Growth.

Vorsicht, Quant-Dilettant!

Die aufgeführten Beispiele zeigen es schon: Wer „Quants“ sagt, kann vieles meinen – es ist ein Sammelsurium von Ansätzen, die nicht in einen Topf gehören. Dieses Schicksal teilen sie mit den Hedgefonds, mit denen sie häufig verwandt sind. Die Branche hat sich einen Bärendienst erwiesen, die Bezeichnung „Hedgefonds“ einfach undifferenziert zu übernehmen und durch die Diskussionen zu schleifen. Denn genauso behandelt man sie öffentlich. Einzig die Fachleute differenzieren. Das gleiche Dilemma zeichnet sich jetzt auch bei den Quants ab.

Doch Quant ist nicht gleich Quant! Wer sich nichts dabei denkt, einen CPPI-Ansatz einer deutschen KAG mit Goldmans ultragehebelten, angeschlagenen GTAA-Fonds und Lingohrs aktienbasierten Ansätzen in eine Schublade zu stecken, darf getrost als Quant-Dilettant bezeichnet werden.

Bei den Fachleuten der BVK konstatiert man freilich, dass sich einige Quants auch ganz gut gehalten haben. Über einen Kamm scheren sollte man sie also nicht. Und weil es so viele verschiedene quantitative Ansätze gibt, zeigen sich auch die 32 Asset Manager, die an der dpn-Umfrage Quantitatives Management teilgenommen haben, von quantitativen Ansätzen nach wie vor generell überzeugt. So schätzen über 70 Prozent, dass Quant-Ansätze im Vergleich zu traditionellen „wichtiger“ beziehungsweise „viel wichtiger“ werden (Abbildung 2).

Die Frage, wie sich Quant-Ansätze in den kommenden fünf Jahren bewähren werden, beantworten sie auf einer Schulnotenskala im Schnitt mit „gut“ (Abbildung 1). Außerdem sagen 26 von 30 Teilnehmern, dass „die Alpha-Leistung von Quants stabiler ist als die von nicht quantitativen Managern“ (Abbildung 3).

Quant-Management für Anbieter höchst attraktiv

Selbstverständlich ist Vorsicht angesagt, wenn eine Branche über sich selbst urteilt, wie bei unserer Umfrage der Fall. Schließlich bietet jeder Teilnehmer auch quantitatives Management an. Bei der Bewertung der Aussagen hilft es zu wissen, dass quantitatives Asset Management für die Anbieter höchst attraktiv ist. Die Margen stimmen vor allem deshalb, weil Quant-Ansätze in der Regel „skalierbar“ sind, also mehr Volumen vertragen als traditionell verwaltete Ansätze. Letztere legen eher in kleineren Märkten an, beeinflussen deshalb schneller die Kurse und müssen im Zweifel auch neues Geld ablehnen. „Soft oder Hard Closing“ nennen das die Experten. Für die Quants heißt das: Mehr Volumen gleich mehr Ertrag bei quasi konstanten Kosten. Hinzu kommt, dass traditionelle Manager jedes Mal viel Geld in die Hand nehmen müssen, wenn sie ihr Anlageuniversum verbreitern: Wer zum Beispiel ernsthaft vietnamesische Aktien verwalten will, muss sich einen Vietnam-Kenner zulegen. Quants brauchen bloß die Daten für vietnamesische Aktien. Das ist viel billiger.

Dieser Kostenvorteil schlägt sich zwar in den Preisen der Quants nieder, aber nicht so, wie man das erwarten sollte: „Traditionell gemanagte Aktienmandate sind im Mittel 9,5 Basispunkte teurer“, haben alpha portfolio advisors aus einer Stichprobe von 736 Aktien-Composites mit dem Anlageschwerpunkt Europa, USA, Japan und Global errechnet.

Mindestens 86 Milliarden Euro in deutschen Portfolios

Vorsichtig muss auch sein, wer aus Volumenangaben seine Schlüsse ziehen will. Wie viel Vermögen ein Quant wirklich bewegt, hängt auch davon ab, wie viel Fremdkapital er einsetzt (der „Hebel“) und wie stark sein Risiko von dem der Benchmark abweicht („Tracking Error“). „Wer 20 Milliarden mit 20 Prozent Risiko verwaltet, bewegt genauso viel wie jemand mit 400 Milliarden und einem Prozent Risiko“, sagt Dr. Bernd Scherer, der bei Morgan Stanley weltweit für quantitatives GTAA verantwortlich ist. Er schätzt, dass zum Beispiel 30 Prozent aller Overlay-Mandate, im Wesentlichen GTAA-Ansätze, gehebelt sind und quantitativ verwaltet werden. Dagegen seien nur „gefühlte fünf Prozent“ der traditionellen Long-Only-Mandate quantitativ ausgerichtet.

Die dpn-Umfrage hat dennoch auch das Volumen abgefragt. Das Ergebnis: Mindestens 86 Milliarden Euro verwalten die befragten Asset Manager für deutsche Institutionelle. Die Dunkelziffer ist höher, weil Anlagen in Publikumsfonds, die auch Privatanlegern offenstehen, nicht erfasst sind und nicht alle Anbieter etwas über ihr institutionelles Geschäft preisgeben wollen – vermutlich, weil es zu klein ist. Dennoch tragen diese ersten Zahlen, die für das institutionelle Geschäft jemals veröffentlicht worden sind, dazu bei, dass der Markt transparenter wird – im eigenen Interesse.

Auf Seite 26 sind die zehn größten Anbieter aufgelistet, von links nach rechts sinkt das Volumen. Das größte Volumen, fast 25 Milliarden Euro, verwalten Allianz Global Investors, die Hälfte davon in einem Absolute-Return-Ansatz, der allerdings auch als Overlay angeboten wird.

Die Vergleichbarkeit mit reinen Long-Only-Ansätzen wie etwa dem von Lingohr hinkt naturgemäß. Dennoch hilft sie in Kombination mit Abbildung 1, die Größenordnungen einzuschätzen, mit denen die einzelnen Anbieter in ihren erfolgreichsten Ansätzen unterwegs sind. Hier zeigt sich, dass das Kapital doch ziemlich konzentriert angelegt ist: In ihrem jeweils erfolgreichsten Ansatz verwalten die Anbieter satte 40 Prozent der investierten Euro.

Insgesamt bieten diese 32 Adressen über 330 verschiedene Ansätze an, fast drei Viertel davon sind Long-Only-Ansätze. Das deckt sich mit den Aussagen von erfahrenen Szenekennern wie Lupus-alpha-Partner Ralf Lochmüller, dessen Haus einen reinen Quant-Ansatz beheimatet: „NeuroBayes“ (siehe Interview mit dem Erfinder, dem Karlsruher Physik-Professor Michael Feindt, Seite 27). Lochmüller nimmt hierzulande eher einzelaktienbasierte Ansätze bei den Kunden wahr, im Ausland dagegen deutlich mehr statistische Arbitrage-Modelle mit teilweise mehrfachem Hebel.

What Happened To The Quants In August 2007?

Die Einschätzungen zu den Schwächen, die Quant-Ansätze in der Subprime-Krise offenbart haben, unterscheiden sich bei den Teilnehmern der Umfrage durchaus. Einer, der sich mit Quant-Ansätzen schon lange beschäftigt, ist Dr. Hubert Dichtl. Der Partner von alpha portfolio advisors verweist auf ein „gewisses gleichgerichtetes Verhalten“ vieler Ansätze. Das, so Dichtl, sei das Ergebnis, wenn im Grunde jeder auf dieselbe Art das Risiko modelliert: „Die Palette von Optimierungsinstrumenten mit integrierter Risikomodellierung (Multifaktorenmodelle) wie von MSCI Barra und Northfield ist klein, so dass sich im Grunde nur noch die Alpha-Prognosen unterscheiden. Aber das reicht offenbar nicht.“ Genauso erklärt der Quant-Guru Andrew Lo das gleichgerichtete Verhalten in seiner Veröffentlichung „What Happened To The Quants In August 2007?“. Auch Wolfgang Leoni, ein glühender Verfechter quantitativer Ansätze, erwähnt die Stil-Schlagseite der Quants: ihre Neigung zu Value und Small Caps. Er konstatiert aber auch, dass es Zeit braucht, bis die Modelle lernen, um auf schnelle Regimewechsel wie Mitte 2007 zu reagieren: „Krisen sind nicht in den Modellen drin und schnelles Lernen liegt ihnen noch nicht.“

Vertrauen in stabile Anbieterlandschaft

Wer diese Argumente hört, mag sich sowohl über die bereits erwähnte Zuversicht der Umfrageteilnehmer wundern, aber auch über die wohlwollenden Stimmen von Dichtl, Leoni und Scherer. „Die erste große Quant-Welle, die wir in Deutschland seit Ende der 90er Jahre erleben, wird nicht abebben“, sagt Dichtl überzeugt. Die Anbieterlandschaft sei sehr stabil, und auch das schwierige Jahr 2007 werde daran nichts ändern. „Die Quant-Ansätze haben sich fest etabliert, wie unsere Datenbank zeigt – und sie werden auch nicht verschwinden.“ Von den 1075 Aktien-Composites, die alpha Ende 2007 in der Datenbank führte, entfielen etwa 20 Prozent auf Quants; bei den Renten waren es knapp 10 Prozent.

Ein anderer bekannter Quant, Dr. Peter Oertmann, Gründer von Vescore und ein Zögling der einst führenden akademischen Schmiede für Quants in Europa, dem Lehrstuhl von Prof. Heinz Zimmermann im schweizerischen Sankt Gallen, geht noch weiter: „Wer sich jetzt generell von seinen quantitativen Asset Managern trennen will, hat sich vorher nicht ausreichend intensiv mit ihnen beschäftigt.“ Anleger, so fordert er, müssten den Quants gerade in Phasen ökonomischer Strukturbrüche schlichtweg auch einmal Zeit geben, sich zu beweisen.

Systemwechsel braucht seine Zeit

Zurück zu unserem Bundestrainer: Er hat nach seinem plötzlichem Systemabsturz die nötige Zeit bekommen und sie tatsächlich auch für einen Systemwechsel genutzt. Gegen Portugal spielte er mit einer anderen Aufstellung und seine Nationalkicker nach anderen Regeln – und sie gewannen. Ähnlich gewissenhaft sollten auch die Quant-Anbieter mit der Zeit umgehen, die ihnen Anleger geben: Denn damit die Quant-Welle tatsächlich nicht abebbt, müssen sie neue Algorithmen und Inputfaktoren testen, um der jüngsten Wirklichkeit zu begegnen. Falls sie dabei Hilfe brauchen, können sie ja Jogi fragen.

Dieser Beitrag ist der zweite von mehreren Teilen unserer Serie zum Thema „Quantitatives Asset Management”.

Bisher erschienen:

1. Auch historisch nicht nur quantastisch, Mai/Juni 2008

Die detaillierten Antworten aller Teilnehmer der Umfrage aus diesem Heft können kostenlos per Email an „dpn@ft.com“ (Stichwort in der Betreff-Zeile: „dpn-Umfrage Quantitatives Asset Management“) bestellt werden. In dem Excel-Dokument ist auch vermerkt, welche der befragten knapp 50 Adressen warum an der Umfrage nicht teilgenommen haben.
DPN

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