— Sergey Dergachev und Frank Hausmann

Das veränderte Risikoprofil der Emerging Markets stellt Investoren zunehmend vor komplexe Zusammenhänge. Auf generelle Spread-Einengung zu setzen, dürfte in Zukunft wenig Erfolg versprechen. Das Gebot der Stunde lautet: risikoadjustierte Performance. Aktives Management wird somit zum Erfolgsfaktor.

Emerging-Markets-Anleihen waren in den letzten fünf Jahren eine vergleichsweise sichere und dennoch hochrentable Anlageform. Die Entwicklung in diesem Zeitraum war beeindruckend, denn auf den ersten Blick lieferte dieses Anleihesegment hohe Renditen bei geringer Volatilität: Die Risikoaufschläge in US-Dollar notierter Emerging-Markets-Anleihen sind innerhalb dieses Zeitraums um 430 Basispunkte zurückgegangen, bei in Euro laufenden Titeln um 315 Basispunkte. Aufgrund vorteilhafter Wechselkurse haben sich dabei besonders in heimischer Währung geführte Anleihen mit einer sehr positiven Entwicklung hervorgetan (vergleiche dazu auch Abbildung 1). Die Nachfrage der Investoren nach attraktiven Anlagemöglichkeiten haben die aufstrebenden Länder damit in großer Einigkeit bisher voll erfüllt.

Für diese positive Entwicklung waren mehrere Faktoren entscheidend. Erstens nahmen die Inflationsraten kontinuierlich ab und konvergierten nahe an die Niveaus etablierter Volkswirtschaften. Zweitens verbesserte sich die Einnahmesituation aufgrund hohen Wirtschaftswachstums sowohl bei den Unternehmen wie auch auf Fiskalebene. Die Kreditposition von Ländern wie Brasilien, Mexiko, Malaysia oder Indonesien wurde dadurch erheblich gestärkt. Einige dieser Volkswirtschaften wie Brasilien oder Russland haben – auch durch hohe Energierohstoffpreise – eine konsequente Entschuldungspolitik betrieben und sind zuletzt Kapitalexporteure geworden. Die Abhängigkeit von ausländischem Kapital hat sich damit weiter verringert und zu einem stabilen Gesamtbild geführt. Neben hohen Kupons profitierten Anleger daher lange Zeit von Spread-Einengungen, sowohl bei Unternehmens- wie auch bei Staatsanleihen.

Inflation wird zunehmend marktbestimmendes Thema

Seit Herbst letzten Jahres ist dieses einheitliche Bild nicht mehr intakt. Die Konvergenz bei den Inflationsraten hat sich in eine Divergenz umgekehrt. Noch 2003 lag die durchschnittliche Preissteuerung in den Emerging Markets bei 8 Prozent per annum. Im Jahr 2007, nach fünf Jahren Inflationskonvergenz, waren es noch 5 Prozent Preisauftrieb. Seit September 2007 ist diese Rate nun schrittweise auf die ursprünglichen 8 Prozent per annum wieder angestiegen. Hohe Werte erreichten dabei zuletzt die Ukraine mit 30,2 Prozent per annum, Venezuela mit 29,1 Prozent per annum und Vietnam mit 25,2 Prozent Inflation per annum.

Ein Grund für diese Entwicklung findet sich in den stark gestiegenen Agrarrohstoffpreisen. Reis beispielsweise verteuerte sich seit September 2007 um 85 Prozent und Weizen um 30 Prozent. Beide Nahrungsmittel stellen in vielen Volkswirtschaften der Emerging Markets einen hohen Anteil der Lebenshaltungskosten dar. Allgemein gilt die Aussage, dass je geringer das durchschnittliche Monatseinkommen ist, ein umso größerer Teil für lebensnotwendige Ausgaben aufgewendet werden muss. So beträgt der Anteil an Lebensmitteln am gesamten, zur Inflationsberechnung herangezogenen Warenkorb in der Ukraine 63,8 Prozent, in Indien 60,2 Prozent und auf den Philippinen 46,6 Prozent. Beschleunigt wird diese Entwicklung zudem durch den schwachen US-Dollar, an den Länder wie die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) oder Saudi-Arabien nach wie vor gekoppelt sind.

Neben hohen Rohstoffpreisen spielen weitere Faktoren für die steigende Preissteuerung eine wesentliche Rolle. So ist das Wirtschaftswachstum in vielen Schwellenländern ein vorrangiges Ziel, dem sich die Preissteuerung bis zu einem gewissen Grad unterzuordnen hat. Die meisten, vor allem ölexportierenden Schwellenländer sind nicht dazu bereit, ihre Staatsausgaben zu reduzieren, solange die Einnahmesituation aufgrund hoher Energiepreise günstig bleibt. Das Motto heißt: „Growth over inflation.” Offensichtlich ist dies in den Vereinigten Arabischen Emiraten und Venezuela der Fall. Ausgaben für Infrastruktur (zum Beipiel Flughäfen, Wasserwerke, Straßenbau) werden vor diesem Hintergrund nicht eingeschränkt. Dies gilt in besonderem Maße für Länder, die gerade einen strategischen Wechsel vom reinen Öl- und Gaslieferanten zu einer mehr diversifizierten Volkswirtschaft vollziehen. VAE und Katar sind dafür ein geeignetes Beispiel. Trotz Rekordteuerung werden Infrastrukturausgaben auf Hochtouren vorangetrieben. Sichtbar wird dies unter anderem an Großprojekten wie dem Bau der „Dubai Metro“ und des neuen „Dubai International Airport“ nahe der Jebel Ali Freihandelszone. Letzterer soll der größte Flughafen der Welt werden.

Neben strukturellen Ausgaben wird die Inflation durch die Binnennachfrage in den Emerging Markets angeheizt. Steigende Kaufkraft in den wohlhabenderen Bevölkerungsschichten führt zu Nachfrage nach höherwertigen, produktionsintensiveren Gütern. Die Kapazitätsauslastung ist in Volkswirtschaften wie Indien mit über 97 Prozent und der Türkei mit 82 Prozent jedoch bereits sehr hoch. Weitere Produktionsausweitung geht mit verhältnismäßig großem Kostenaufwand einher. Hinzu kommen steigende Immobilienpreise und kontinuierliche Kapitalzuflüsse aus dem Ausland, die zusätzliche Treiber für eine höhere Inflationsentwicklung in vielen Emerging Markets sind.

Politische Stabilität als Risikofaktor

Das im Verlauf der letzten Monate inflationsbedingt eingetrübte makroökonomische Bild bleibt für die Renditeentwicklung in den Schwellenländer-Lokalmärkten nicht ohne Folgen. Bereits heute sind die Realrenditen in der Mehrheit der Emerging-Markets-Staaten deutlich rückläufig. Zu nennen sind hier unter anderem die Ukraine mit einer Realrendite von -18,2 Prozent, Ägypten mit -6,4 Prozent sowie die Philippinen mit -3,3 Prozent. Bei einer weiter anziehenden Teuerung drohen die Realrenditen erneut nachzugeben. Üblicherweise sind negative Realrenditen Hinweise auf Ungleichgewichte im Wirtschaftskreislauf, denn heimischen Marktteilnehmern werden in diesem Fall nur unzureichende Anreize geliefert, Kapital längerfristig festverzinslich anzulegen. Allerdings berücksichtigt diese Sichtweise nicht die für ausländische Investoren wichtige Wechselkursentwicklung.

Das größte Risiko für die aufstrebenden Volkswirtschaften und deren Gläubiger besteht jedoch nicht unmittelbar in einer kurzfristig verzerrten Zinsstrukturkurve, sondern in der Gefahr von sozialen Unruhen und politischer Instabilität. Diese Gefahr ist durchaus real, wie zuletzt im April dieses Jahres gesehen. In Argentinien, Mexiko, Ägypten und Indien wurde teils heftig gegen hohe Lebensmittel- und Energiepreise protestiert.

Währungsbeitrag erhöht Gesamtrendite

Das makroökonomische Bild in den Emerging Markets ist herausfordernd, bietet Anlegern jedoch nicht nur Risiken, sondern auch Chancen. Ungeachtet der aktuellen Inflationstendenzen reagieren die dort zuständigen Zentralbanken sehr zurückhaltend mit Zinserhöhungen. Vielmehr wird versucht, durch quantitative Maßnahmen entgegenzuwirken. In China und Russland etwa wurden die Mindestreservesätze schrittweise erhöht.

Eine strengere Leitzinspolitik ist zudem aus zwei Gründen wenig erwünscht. Erstens würde eine solche Maßnahme neues Kapital aus dem Ausland anziehen. Zweitens vergrößert sich mit diesen Kapitalimporten bei unvollständiger Sterilisierung seitens der Zentralbank die inländische Geldmenge. Dies kann die Preissteuerung weiter anheizen, wie zum Beispiel in Vietnam und Indien. Zu erwarten sind daher lediglich moderate Leitzinserhöhungen in der Mehrheit der Emerging-Markets-Staaten. Dies ist ein grundsätzlich positives Szenario für festverzinsliche Anleihen.

Statt über den Zins begrenzen Länder wie Indonesien, Malaysia und Argentinien die Inflationsentwicklung über die Subventionierung von Lebensmitteln und Energie. Eine zweite Möglichkeit besteht in erweiterten Kapitalverkehrskontrollen, besonders für Kapitalzuflüsse. Die effektivste Lösung ist allerdings, eine graduelle Aufwertung der lokalen Währungen gegen den US-Dollar zuzulassen. Dies würde den Import von Waren in lokaler Währung verbilligen und gleichzeitig den Kapitalzufluss aus dem Ausland auf ökonomisch sinnvolle Weise begrenzen. Positiver Nebeneffekt für ausländische Investoren: Die in lokaler Währung denominierten Anleihen gewinnen über die Währungskomponente auf Euro- und US-Dollar-Basis langfristig an Wert. Besonders interessant für Euro-Investoren sind hier derzeit Fremdwährungsanleihen der zentral- und osteuropäischen Staaten sowie der Türkei, denn hier herrscht eine stärkere Beziehung der jeweiligen lokalen Währung zum Euro.

Neben einer hohen effektiven Verzinsung können somit zusätzliche Erlöse aus einer vorteilhaften Wechselkursentwicklung strukturell generiert werden. Dies steigert die Gesamtrendite erheblich, da beide Ertragsquellen additiv wirken und zueinander in keiner engen Korrelation stehen. Bereits heute sind diese Aufwertungstendenzen bei den Emerging-Markets-Währungen zu beobachten. Der Aufwertungsdruck ist gerade bei den noch an den US-Dollar gekoppelten Währungen enorm. Aktuell ist dies vor allem beim Dirham (Vereinigte Arabische Emirate) und der Hryvnia (Ukraine) der Fall. Gleiches gilt für die sogenannten „Managed-Float“-Währungen; hier beim russischen Rubel, dem nigerianischen Naira und dem malaysischen Ringgit (Abbildung 2). Eine graduelle Aufwertung ist bei diesen Währungen auch in Zukunft weiterhin zu erwarten.

Komplexität fordert Weiterentwicklung des Risikomanagements

Das veränderte Risikoprofil der Emerging Markets stellt die Investoren vor zunehmend komplexe Zusammenhänge, denn die Schwellenländer sind kein homogener Block mehr. Dafür hat sich die makroökonomische Basis in den letzten Quartalen zu unterschiedlich entwickelt. Auf generelle Spread-Einengungen zu setzen, dürfte in Zukunft wenig Erfolg versprechen. Für Anleger lautet daher das Gebot der Stunde, in risikoadjustierten Ergebnisbeiträgen zu denken und zu handeln. Die Frage, wie viel Risiko mit einem zu erwartenden Ertrag einhergeht, ist entscheidend. Hierzu ist nicht nur eine hohe Visibilität innerhalb des Portfolios notwendig, sondern ebenfalls eine weitere Differenzierung auf Sub-Klassen-Ebene, das heißt „Local Debt“, „External Debt“ und „Corporate Debt“.

Die Hinzunahme von Wechselkursentwicklungen als aktivem Teil der Ertragsgleichung erfordert zudem einen fachübergreifenden Ansatz, der hohe Anforderungen an die makroökonomische Kompetenz des Portfolio Managements stellt. Dies alles sollte konsequenterweise in dem Selbstverständnis des Asset Managers münden, gleichzeitig auch Risikomanager zu sein. Wenn dieser Schritt vollzogen ist, können auch Chancen in noch weitgehend unerschlossenen Anlageregionen in ihrer Wirkung auf das Gesamtportfolio adäquat bewertet werden.

Neue Schwellenländer und Finanzinstrumente im Fokus

Interessante Kapitalanlagen finden sich in den „Local Emerging Markets“ sowohl bezogen auf die regionale Herkunft des Emittenten wie auch auf das Instrument selbst. Mit Blick auf die Regionen sind derzeit Länder wie Indonesien, Mexiko und Israel attraktiv bewertet. Aber auch Ägypten und Nigeria bieten Chancen auf der Zins- und Währungsseite. Insgesamt steht der afrikanische Kontinent („Sub-Saharan Africa“) stärker im Fokus der Anleiheinvestoren als noch vor einigen Jahren. Dazu beigetragen haben unter anderem kontinuierliche Kapitalzuflüsse aus Rohstoffexporten, Abbau der hohen Budgetdefizite, Reduzierung der Inflationsraten und Aufbau stabilerer Bankensysteme. Darüber hinaus wurden politische Risiken minimiert, indem afrikanische Staaten wie beispielsweise Ghana demokratische Reformen auf den Weg gebracht haben. Für kontinuierliches Interesse ausländischer Investoren sorgen dort verstärkt auch liquidere Aktien- und Anleihenmärkte, unter anderem in Zambia, Uganda, Nigeria und Kenia, die eine Investition weiter begünstigen.

Neben neuen Regionen spielen alternative Finanzinstrumente eine zunehmende Rolle. Hier zu nennen sind die sogenannten „Sukuks“ beziehungsweise „Islamic-Bonds“, die gegenüber gewöhnlichen Anleihen in der Regel attraktiver bewertet sind. Maßgeblicher Unterschied zu konventionellen Rentenanlagen ist, dass auf die ethischen Anforderungen islamischer Anleger Rücksicht genommen wird. Es werden keine Zinserträge berechnet, sondern stattdessen eine Beteiligung am Gewinn oder Erträge aus Miet- und Leasingeinnahmen (Al- ljara-Sukuk-Struktur) ausgezahlt. Im Ergebnis ist diese Vorgehensweise mit der Funktionalität einer gewöhnlichen variabel-verzinslichen Anleihe vergleichbar.

Weitere Beachtung finden in den letzten Monaten die inflationsindexierten Anleihen. Hier notieren besonders inflationsgeschützte israelische Staatsanleihen (Galil) auf interessanten Niveaus. Bei ausreichender Liquidität sind auch Derivate zur Feinsteuerung ein geeignetes Mittel, wie etwa „Non-Deliverable Forwards“, „Non-Deliverable Swaps“, „Credit Linked Notes“ und „Total Return Swaps“.

Attraktive Beimischungen

In lokaler Währung gelistete Emerging- Markets-Anleihen weisen somit neben strukturellen Trends zwei wichtige Eigenschaften auf, die für eine Beimischung in einem Gesamtportfolio sprechen: Zum einen ist die effektive Verzinsung derzeit um 300 Basispunkte höher als bei konventionellen Rentenanlagen. Das Portfolio gewinnt an Ertragskraft. Gleichzeitig sind die Korrelationen zu anderen Asset-Klassen sehr attraktiv: Die Diversifikationswirkung kann erhöht werden. Beispielsweise liegt die Korrelation lokaler Emerging- Markets-Anleihen gegenüber dem Aktienindex MSCI EM Free bei 0,63, gegenüber Euro-High-Yield-Anleihen bei 0,34 und gegenüber Rohstoffen (CRB-Index) bei 0,23. Bezüglich europäischer Staatsanleihen sind sie sogar komplett unkorreliert (-0,01). Damit eignen sich in lokaler Währung denominierte Emerging-Markets-Anleihen als Beimischung in unterschiedlichsten Portfolio-Kombinationen.

Gerade Investitionen in Finanzinstrumente aus den afrikanischen und islamischen Regionen sind geeignet, die Portfolio-Kennziffern vorteilhaft zu beeinflussen. Diese neuen Märkte weisen aufgrund unterschiedlicher Wirtschaftszyklen sogar gegenüber den bereits erschlossenen Emerging Markets relativ geringe Korrelationen auf. Das Renditeprofil ist dabei sehr ähnlich: Der Währungseinfluss ist auch hier eine wesentliche Komponente der Gesamtertragsgleichung und kann zu einem strukturellen Renditebeitrag führen. Viele staatliche Schwellenländer-Emittenten tilgen bereits ihre Fremdwährungsanleihen und nehmen stattdessen Mittel in ihrer jeweiligen Heimatwährung auf. Der lokale Anleihenmarkt vieler aufstrebender Regionen befindet sich daher inmitten einer anhaltenden Wachstumsphase, sowohl bei Staats- wie auch bei Unternehmenstiteln. Anleger profitieren von dem Eigeninteresse der Emerging-Markets-Regierungen, für ein stetig zunehmendes Maß an Transparenz und Liquidität zu sorgen. „Local-Emerging-Markets-Anleihen” sollten daher weiter an Bedeutung gewinnen.


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