Gäbe es den dpn-Preis „Beste Master-KAG 2008”, ginge er an Allianz Global Investors und Inka. Bei ihnen überzeugt die Kombination von Größe und Dynamik am meisten. Die größten Ambitionen bis Ende 2009 zeigen ausgerechnet die Adressen, die zuletzt eher enttäuscht haben. Eine Analyse der diesjährigen dpn-Umfrage.

Die Master-KAG ist nicht mehr die Story, die Investmentbanker und Sell-Side-Analysten „sexy“ nennen würden, und sogenannte „Awards“ sind zwar bekanntlich „in”, ihr Gehalt jedoch ausnahmslos bedenklich schwach. Dennoch: Würde dpn einen Preis für die Kategorie „Beste Master-KAG 2008” ausloben, müssten ihn sich Allianz Global Investors und die Inka teilen. Beide überzeugen bei den Kriterien Größe und Dynamik, was der Einfachheit halber als Vertrauensbeweis institutioneller Investoren gewertet werden kann.

So ist die Allianz mit knapp 80 Milliarden Euro Masterfonds-Volumen in etwa so groß wie die sechs kleinsten: Metzler, Deka, AmpegaGerling, Bayern Invest, die Frankfurter Service KAG und die Nordcon. Trotzdem ist sie über die vergangenen zwölf Monate dynamisch gewachsen, um 22,8 Prozent. Die Inka, mit 41 Milliarden Masterfonds-Assets hinter der Universal-Investment auf dem dritten Rang, konnte noch eine Schippe drauflegen (+ 27 Prozent). Einzig die Deka wuchs noch schneller, um über 40 Prozent, allerdings von viel geringerem Niveau (Abbildung 2).

Beide, Allianz und Inka, machen auch eine gute Figur, wenn es um die administrierten Direktanlagen geht (Abbildung 3), die im Hinblick auf den Wettbewerb mit den Custodians als strategisch wichtige Bausteine für das Fortkommen des Geschäftsmodells Master-KAG gelten. Ebenfalls gut voran bei Direktanlagen kommt die Helaba Invest: Das macht sie zum „Runner-up“ des fiktiven dpn-Awards – nach Allianz und der Inka überzeugt sie über alle Kriterien am meisten.

Keine hohe Schätzdichte

Interessant: Die Schätzungen über die Größe des Master-KAG-Marktes insgesamt (von 280 bis 420 Milliarden Euro), die Anzahl der gesamten Master-KAG-Mandate (von 225 bis 600) und das Marktpotenzial bis Ende 2009 (von 15 bis 100 Milliarden) weichen teilweise gehörig voneinander ab. Ein Hinweis darauf, wie wenig transparent dieser Markt noch ist. Ein Beispiel: Thomas Dittrich schätzt, dass die Allianz bis Ende 2009 zehn Master-KAG-Mandate und 8 Milliarden Euro Volumen holen kann. Das entspräche der Hälfte beziehungsweise einem Drittel dessen, was sich Bernd Vorbeck von der Universal-Investment für den gesamten Markt vorstellen kann.

Die größten Ambitionen für die Zeit bis Ende 2009 haben ausgerechnet die Adressen, die über die vergangenen Monate eher enttäuscht haben, vor allem die Universal und die Deutsche Asset Management (Deam): So will die Universal von den (auf Basis der von ihr selbst geschätzten) neuen, bis Ende 2009 insgesamt zu vergebenden Mandaten 27 Prozent abgreifen, die Deam immerhin 17 Prozent. Damit müssten sie die Dynamik des vergangenen Jahres quasi komplett auf den Kopf stellen. Vom zu vergebenden Volumen-Kuchen will die Universal sogar ein Drittel abhaben, die Deam ist mit 20 Prozent bescheidener, aber vermutlich immer noch zu gierig – es sei denn, sie sollte mit ihrem Fiduciary Management erfolgreich sein (siehe Interview mit Michael Fuss). Die Deka und die Bayern Invest beanspruchen immerhin auch 12 Prozent des von ihnen selbst geschätzten Kuchens.

Umfrage deckt den Master-KAG-Markt nahezu vollständig ab

Für diese Erkenntnisse hat dpn die Antworten aller relevanten Master-KAGen Deutschlands ausgewertet, dieselben zwölf wie vor einem Jahr (Abbildung 1). Sie verwalten 715,8 Milliarden Euro in Fonds (Vorjahr: 625,2), etwa die Hälfte davon in Masterfonds, was wiederum 50 Prozent des deutschen Spezialfondsmarktes entspricht. Die wichtigsten Daten sind auf den Seiten 34 bis 36 aufbereitet. Die ausführlichen Antworten der Teilnehmer können unter dpn@ft.com, Stichwort „dpn-Umfrage Master-KAG 2008“ angefordert werden.

Je intensiver man das Geschäftsmodell Master-KAG unter die Lupe nimmt, desto stärker werden die Zweifel, ob es überhaupt so viele von ihnen geben muss. Denn was muss ein solcher Master heutzutage nicht alles können? Er muss Fonds sauber verwalten, selbstverständlich korrekt bewerten, auch wenn zuweilen Finanzinstrumente darin sind, die neu und intransparent sind, und das sind nicht nur Hedgefonds. Eine Master-KAG, die etwas auf sich hält und mit Custodians konkurrieren will, will verständlicherweise auch an die (viel größeren) Direktanlagen der Institutionellen. Über das alles muss sie Bericht erstatten, natürlich State of the Art. Nebenher muss sie Broker, Depotbanken und Asset Manager anbinden oder die Kommunikation mit ihnen verbessern. Und das ist nur der Anfang. Das Geschäft, für das sich die ganze Mühe so richtig lohnt (die Added Value Services), will identifiziert, aufgebaut und gepflegt werden – wie zum Beispiel Transaktionskostenanalysen und Wertpapierleihe oder Asset Pooling. Das kostet viel Geld, außerdem müssen Menschen gefunden werden, die man mit den nicht gerade üppigen Margen überhaupt konkurrenzfähig bezahlen kann. Und das dicke Ende kommt erst noch: Das meiste von dem, was Spaß macht, bieten die Custodians ebenfalls an – und davon gibt es auch immerhin 15 einigermaßen ernstzunehmende Adressen. Zu allem Überfluss fangen die auch noch damit an, in die Fondsadministration einzusteigen.

Master-KAGen und Custodians: zu 50 Prozent redundant

Von den Extrembeispielen Inka und Universal abgesehen, schätzen die Teilnehmer im Durchschnitt, dass sich die Geschäftsmodelle der Master-KAGen und der Custodians inhaltlich zur Hälfte überschneiden – das zeigt die Frage nach den Redundanzen (siehe Tabelle download file). Die Antworten der Teilnehmer auf die Frage nach den größten Redundanzen umfassen fast alles, was die Master überhaupt anbieten (wobei Reporting besonders häufig genannt wurde).

Ist also Raum für Konsolidierung unter den Mastern oder für Joint Ventures mit Custodians? Die Antwort lautet jeweils: Nein. Fast alle Teilnehmer setzen auf Jobsicherheit und darauf, dass es sie auch ab 2010 gibt. Die schärfste Aussage kommt von Marco Wunderlich von der SocGen KAG, die bekanntlich das Pioneer-Geschäft übernommen hat: „Die Zahl wird langsam sinken, heute sind jedoch nur fünf bis sechs Player zukunftsfähig aufgestellt.“ Mit dieser Aussage steht er aber alleine auf weiter Flur. Doch sind die Teilnehmer wenigstens zu einem Joint Venture mit einem Custodian bereit? Die Antwort lautet ebenfalls: Nein – mit Ausnahme der Frankfurter Service KAG (die das plant) und der Inka (de facto umgesetzt mit der Konzernmutter HSBC, die Custody anbietet).

Mickrige Margen sind Segen und Fluch zugleich

Also wie stellt sich wer am besten auf in einer Gemengelage, die Ex-Inka-Geschäftsführer Bernd Franke vor einem Jahr in dpn mit „Die Master-KAG ist ein Zwischenschritt“ zusammengefasst hat? Entweder nur Administration anbieten plus einige Schmankerl drumherum, wie vielleicht die Anlageberatung bei passivem Asset Management – so wie die Universal oder die Frankfurter Service KAG? Oder wird man buchstäblich zum „Full House“, das alles macht oder alles konzernintern darstellen kann, vom Asset Management über Asset-Liability-Beratung hin zum Fiduciary Management – wie etwa die Deam, die Allianz, Metzler und andere, bei denen allerdings auch die Nebenbedingung Verbundgedanke zu beachten ist (Bayern Invest, Helaba, Deka).

Weitere neue Wettbewerber, zumindest in Gestalt einer Master-KAG, müssen die zwölf Teilnehmer nicht fürchten: Unterstellen wir 60 Milliarden Euro Neugeschäft (das schätzen die Teilnehmer im Durchschnitt bis Ende 2009), dann müssen sie sich bei einer kalkulatorischen Nettomarge von zwei Basispunkten gerade einmal 12 Millionen Euro Ertrag teilen. Dieser Segen ist freilich Fluch zugleich.

Teilnehmer	12
Summe Volumen administrierter Fonds (in Mrd. Euro)	715,8
davon in Masterfonds (in Mrd. Euro)	338,9
davon ohne eigenes Portfolio-Management (in Mrd. Euro)	464,6
Summe Volumen administrierter Direktanlagen (in Mrd. Euro)	84,0
Administrierte Masterfonds (Durchschnitt)	53,6
Segmentfonds (Durchschnitt)	243,8
Selbst verwaltete Segmentfonds (Durchschnitt)	68,6
Angebundene externe Adviser (Durchschnitt)	70,4
Angebundene ausländische Asset Manager (ohne eigene KAG, Durchschnitt)	24,2
Angebundene Depotbanken (Durchschnitt)	15,5

Abbildung 1: Die Teilnehmer der dpn-Umfrage Master-KAG 2008.

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Abbildung 2: Der Status quo bei den Masterfonds; Quelle: dpn-Umfrage Master-KAG 2008.

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Abbildung 3: Der Status quo bei den Direktanlagen; Quelle: dpn-Umfrage Master-KAG 2008.

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