Passive Anlagestrategien, die größtenteils auf Indizes basieren, die Aktien nach ihrer Marktkapitalisierung gewichten, können einen großen Nachteil haben: Sie tragen zur Bildung von Kapitalmarkt-Blasen bei und liefern Anleger in fallenden Märkten erhöhtem Verlustpotenzial aus. Eine Risikobasierte Indexierung kann diese Gefahr deutlich senken.

Seit den 70er Jahren des letzten Jahrhunderts ist der Standardansatz für ein passives Engagement an den Kapitalmärkten die Asset Allocation aufgrund von Indizes, die nach ihrer Marktkapitalisierung gewichtet werden. Zwar stellt die Indexierung nach Marktkapitalisierung tatsächlich einen günstigen Weg dar, um an der Entwicklung von Aktienmärkten zu partizipieren. Aber im Verlauf der vergangenen zwei Jahrzehnte sind die Schwächen dieses Ansatzes zunehmend deutlich geworden.

Eine Reihe von Wissenschaftlern und Marktpraktikern hat darauf hingewiesen, dass nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes das Potenzial haben, den Markt ernsthaft zu verzerren, weil sie zu hohen Konzentrationen führen und Momentum-Effekten unterliegen können. In dem Maße, wie die Branche für passive Anlagen gewachsen ist, ist auch ihr Einfluss auf den Markt gewachsen – mit unbeabsichtigten (und oft verhängnisvollen) Konsequenzen für die Anleger.

Blasenbildung als Folge von Indexanlagen

Probleme entstehen dann, wenn Kapitalmarkt-Blasen in einer einzelnen Region, einem einzelnen Land oder einer einzelnen Branche auftreten. Wenn die Aktienpreise in einem der betroffenen Marktbereiche steigen, versuchen die in diesem Sektor gelisteten Unternehmen, diese Entwicklung durch Kapitalerhöhungen auszunutzen. Das zwingt Indexanleger dazu, ihren Aktienbestand auszuweiten – was der Hausse weitere Nahrung gibt. Wenn dann die Blase schließlich platzt, macht die übermäßige Gewichtung in diesem Land, dieser Region oder Branche die Verluste umso größer.

Die Blase auf dem japanischen Kapitalmarkt in den 80er Jahren war wahrscheinlich die erste, bei der Anleger und Analysten diesen Effekt bemerkten. Investmentgesellschaften mit einem passiven Management-Ansatz reagierten hauptsächlich, indem sie das Anlagemodell leicht veränderten – und über mehrere Jahre Japan in ihren weltweiten Portfolios regelmäßig untergewichteten.

Dann kam die Technologie-Blase in den späten 90er Jahren, als die Gewichtung von Aktien aus den Bereichen Technologie, Medien und Telekommunikation – die sogenannten TMT-Aktien – in vielen Indizes erheblich zunahm. Dazu gehörte auch der MSCI World Equity Index, in dem TMTs sehr rasch von knapp über 10 Prozent auf über 25 Prozent des Gesamtwerts anstiegen (vergleiche dazu auch Abbildung 1). Diese höhere Gewichtung spiegelte die große Wertschätzung dieser Aktien wider, führte aber gleichzeitig auch dazu, dass Indexfonds – und aktive Fondsmanager – diese Aktien immer weiter in die Höhe trieben. Das hatte wiederum eine höhere Marktkapitalisierung zur Folge und führte letztendlich zu einer steigenden Gewichtung in den Wertpapier-Indizes.

Die Konzentration in diesen Bereichen führte naturgemäß zu einem höheren Risiko. Und als die Technologie-Blase im Jahr 2000 plötzlich platzte, sorgten die ausgeprägten Verluste infolge dieser Konzentration dafür, dass derartige Probleme der Indexierung auf Grundlage der Marktkapitalisierung noch deutlicher zu Tage traten.

Viele weitere, allerdings weniger extreme Fälle treten jedes Jahr über kürzere Zeiträume hinweg auf. Zum Beispiel hat während der aktuellen Subprime-Krise die Konzentration von Finanztiteln in Indizes von Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung – eine Folge ihrer Aufholjagd von 2004 bis zum vergangenen Jahr – dazu geführt, dass Indexanleger erneut größere Verluste hinnehmen mussten.

Ein alternativer Ansatz: Risikobasierte Indexierung

Die sogenannte Risikobasierte Indexierung (RBI) stellt eine Alternativmethode des passiven Indexinvestments dar. Sie strebt danach, die Konzentration und Momentum-Effekte der nach Marktkapitalisierung gewichteten Indexanlagen mit Hilfe einer verbesserten Diversifizierung zu vermeiden. Obgleich auch die RBI bis zu einem gewissen Grad auf eine Gewichtung nach der Marktkapitalisierung zurückgreift, unterscheidet sich der Anlageprozess erheblich vom Standardvorgehen. Die Berücksichtigung der Marktkapitalisierung dient lediglich dazu, sicherzustellen, dass der Index komplett investierbar ist.

Der Ausgangspunkt der Entwicklung dieses Prozesses ist für DB Advisors, die Schlüsselfaktoren für Kapitalmarkt-Erträge zu nutzen. Bei diesen Schlüsselfaktoren handelt es sich um die geografische Zuordnung und die Branchenzugehörigkeit von Unternehmen. Alle Aktien werden danach klassifiziert. Anschließend bestimmen Analysten, welche Regionen-Branchen-Kombinationen miteinander stark korreliert sind – also diejenigen, deren Wertpapierpreise sich zumeist gemeinsam in die gleiche Richtung bewegen –, und gruppieren diese zu sogenannten Clustern. Diese Cluster werden gleichgewichtet, um ein hohes Maß an Diversifizierung zu erreichen. Um Marktveränderungen auszunutzen, werden periodische Neugewichtungen vorgenommen. Das ermöglicht, „günstig zu kaufen“ und „teuer zu verkaufen“.

Viele Kapitalmarkt-Experten haben ausführlich über die Vorteile einer Diversifizierung des Portfolios geschrieben, wobei der offensichtlichste Vorteil die Risikoreduzierung ist. Aber ein noch direkterer Nutzen der Diversifizierung kann in einer höheren Wachstumsrate bestehen, der langfristigen durchschnittlichen Rendite eines Portfolios: Je geringer die Korrelation und je größer die Anzahl der Titel, desto größer kann der Bonus der Diversifizierung sein (vergleiche dazu auch Abbildung 2).

Nutzen für die Performance

Theoretisch bewirkt ein RBI-Ansatz ein höheres Niveau an Diversifizierung und sollte dazu führen, dass Abschwungphasen des Marktes weniger stark durchschlagen als bei konzentrierteren, nach der Marktkapitalisierung gewichteten Indizes. Um dies zu überprüfen, hat DB Advisors die tatsächliche Performance ihrer am längsten laufenden RBI-Strategie seit ihrer Auflegung im August 2001 bis Dezember 2007 untersucht. Sie basiert auf den Wertpapieren, die im MSCI World Index der entwickelten Märkte enthalten sind.

Dabei zeigt sich, dass das RBI-Portfolio während negativer Monate weniger verlor als der MSCI World Index. In den Monaten, in denen die Märkte gestiegen sind, hielt die RBI-Strategie mit dem MSCI World Index Schritt (vergleiche dazu auch Abbildung 3).

Diese Analyse belegt, dass die zusätzliche Diversifizierung der RBI zu höheren risiko-bereinigten Erträgen führen kann als der indexierte Ansatz auf Basis einer Gewichtung nach Marktkapitalisierung. Sie kann auch zu geringeren Verlusten bei fallenden Kapitalmärkten führen.

Allerdings hat die RBI einen wichtigen Nachteil: Weil sie das Risiko reduziert und Erträge durch größere Diversifizierung glättet, wird sie während der Expansionsphase einer lang andauernden Kapitalmarkt-Blase in einem bestimmten Sektor oder regionalen Markt naturgemäß weniger erbringen als die Indexierung auf Basis einer Gewichtung nach Marktkapitalisierung. Weil die RBI im Wesentlichen die Gewichtung der Marktkapitalisierung außer Acht lässt, führt sie meist dazu, dass im Rahmen der periodischen Umschichtung steigende Aktien verkauft werden. Sie wird sich dadurch weniger gut entwickeln, wenn die Papiere eines einzelnen Sektors über eine geraume Zeit weiter steigen.

Anleger mit einer passiven KapitalmarktStrategie, die mehr als eine Marktblase durchgemacht haben, werden sich allerdings mit dem Gedanken einer Risikobasierten Indexierung anfreunden können. Da die Kapitalmärkte gerade unter den Nachwirkungen einer erneuten Blase zu leiden haben, sollten diese Investoren jetzt ihr Anlagemodell überdenken.

Von James Norman, Global Head of Quantitative Product Management, DB Advisors, und Colm O´Cinneide, Senior Quantitative Researcher, DB Advisors.

In Zusammenarbeit mit: DB Advisors

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