— Søren Dal Thomsen

Fast jeder Däne hat eine betriebliche Altersversorgung, obwohl sie nicht verpflichtend ist. Kein Wunder, dass schon etwa 300 Milliarden Euro für die Renten bereitstehen – bei gerade einmal 5,3 Millionen Einwohnern. Die Frage der Zukunft in Dänemark wird sein, ob die Dänen vielleicht sogar zu viel sparen?

Fragen: Maik Rodewald & Murat Ünal

Antworten: Søren Dal Thomsen, AP Pension, Deputy Chief Executive Officer

Wenn man sich nicht sputet, antwortet er, bevor er die Frage überhaupt ganz kennt: Søren Dal Thomsen ist pragmatisch und unkonventionell. Das zieht sich auch durch das Portfolio von AP Pension: Infrastruktur in Afrika ist nur eines der Themen, die der 39-Jährige bereits angepackt hat. Private Equity per se hält er aber für überschätzt, anders als Aktien. Er ist Aktien-Fan und würde einem jungen Sparer mit dreißig Jahren Zeit nichts anderes empfehlen – eingebettet in ein Lebenszyklusmodell.

Wer ihn beraten will, muss mit seinem eigenen Wasser gewaschen sein und als Portfoliomanager selbst mit dem Angstschweiß gekämpft haben. Zu akademisch darf es für ihn also nicht werden.

MRO

dpn: Herr Thomsen, AP Pension verwaltet umgerechnet vier Milliarden Euro von derzeit 72.000 Arbeitnehmern. Erstaunlich, dass Sie damit für dänische Verhältnisse gar nicht so groß sind.

Thomsen: Die Dänen haben immerhin 300 Milliarden Euro für die betriebliche Altersversorgung gespart, und jedes Jahr kommen 20 Milliarden Kronen Prämieneinnahmen dazu. Wir sind noch kein Schwergewicht, aber immerhin administrieren wir die Betriebsrenten für weitere 215.000 Menschen, die vor allem bei mittelständischen Unternehmen arbeiten, aber auch bei einigen der größten in Dänemark. Wir sind aber wohl das Pensionsunternehmen mit den besten Anlageergebnissen und mit der größten Dynamik: Im vergangenen Jahr sind uns 40 Prozent mehr Bruttobeiträge zugeflossen, insgesamt 2,6 Milliarden Kronen.

dpn: Sagten Sie 300 Milliarden Euro? Sie haben doch nur gut 5 Millionen Einwohner.

Thomsen: Aber fast jeder Däne hat einen Pensionsplan, obwohl es freiwillig ist. Das ist eine große Erfolgsgeschichte.

dpn: Damit sind Sie einen anderen Weg gegangen als die Schweizer, für die eine Betriebsrente seit 1985 obligatorisch ist.

Thomsen: Bei uns haben die akademischen Berufsstände wie Ärzte und Lehrer ihre Pensionspläne schon vor 50 Jahren aufgebaut. Sie wurden automatisch Mitglied in einem Pensionsfonds, den sie aber nicht auswählen konnten. Mittlerweile gibt es über ein Dutzend davon.

Den eigentlichen dänischen Big Bang in der Altersvorsorge verdanken wir aber den Gewerkschaften: Ende der 80er Jahre erkannten sie, dass ausgerechnet diejenigen mit Betriebsrenten nichts am Hut hatten, die es am dringendsten brauchten - Fabrikarbeiter und einfache Angestellte. Daraufhin gründeten sie die sogenannten Labour Market Pension Funds. Die sind recht schnell ziemlich groß geworden, weil die Beitragssätze von anfänglich 0,9 Prozent des Gehaltes auf heute 12 Prozent gestiegen sind.

Fünf dieser Fonds sind richtig groß, mit jeweils mehr als 50.000 Arbeitnehmern. Zwei davon sind unsere Kunden, FunktionærPension und PNN/PHI.

dpn: Wie sieht die Pensionslandschaft in Dänemark derzeit aus?

Thomsen: Die Bedeutung der ersten Säule, also des umlagefinanzierten Pay-as-you-go-Systems, sinkt auch in Dänemark. Gut ist, dass wir Dänen bisher so viel gespart haben. Allerdings gibt es sowohl unter den erwähnten Pensionsfonds der akademischen Berufe als auch unter denen der Arbeiter zu wenig Wettbewerb. Diesen Wettbewerb gibt es bei den Lebensversicherungsunternehmen, wie zum Beispiel AP Pension. Wir konkurrieren mit sechs anderen, darunter PFA, Nordea und Danica, darum, für Unternehmen Pensionspläne zu verwalten, weil wir es billiger und besser verzinslich machen. Insgesamt gibt es über 40 Pensionsfonds oder -unternehmen.

dpn: Müssen Sie für die Betriebsrenten eine Mindestverzinsung garantieren?

Thomsen: Wir müssen nicht, wir können. Das entscheidet der Arbeitnehmer. Bei uns ist der größte Teil noch mit einer Garantie versehen. Die junge Generation tendiert aber eindeutig dazu, auf Garantien zu verzichten und das Marktrisiko voll zu nehmen. Ihr ist viel bewusster, dass sie die Garantie mit den Opportunitätskosten einer viel zu konservativen Vermögensanlage bezahlt. Eine solche marktorientierte Betriebsrente, wie wir sie über Lebenszyklusmodelle anbieten, bietet längst nicht jeder an. Wir glauben aber, dass sich das höhere Risiko über 30 bis 40 Jahre auszahlt.

dpn: Herr Thomsen, seien Sie uns nicht böse, aber das hört sich alles nach einem Schlaraffenland für Betriebsrentner an. Haben Sie keine Probleme?

Thomsen: Doch, ich erwähnte ja schon den mangelhaften Wettbewerb in der Pensionsfonds-Landschaft. Und lachen Sie jetzt nicht, aber es wird nicht mehr lange dauern, bis wir Dänen diskutieren, ob wir nicht zu viel sparen. Wir haben kaum noch Arbeitslose und brauchen die über 60-Jährigen in unseren Fabriken und Unternehmen. Die Tendenz geht also dahin, dass länger gearbeitet wird. Das bedeutet mehr Beiträge für die Pensionsfonds, mehr Zeit für den Zinseszins und eventuell sogar weniger Rentenjahre. Also würde es mich nicht überraschen, wenn die Beitragssätze in einigen Jahren sogar sinken.

dpn: Bezahlt Dänemark Prämien, damit die Menschen später in Rente gehen - so wie zum Beispiel in Island?

Thomsen: In der Tat, das wird kommen. Arbeitnehmer, die ihren Vorruhestand herauszögern, sollen belohnt werden.

dpn: Was halten Sie von Ihrer Finanzaufsicht?

Thomsen: Sie versteht etwas von Asset Management und das macht es einfach, mit ihr zu reden.

dpn: Wie frei können Sie anlegen?

Thomsen: Eigentlich ziemlich frei. Die wenigen quantitativen Anlagegrenzen sind de facto nicht relevant. Wir dürfen zum Beispiel maximal zu 70 Prozent in Aktien investiert sein. Nun bin ich zwar ein Aktien-Fan, aber von solchen Quoten sind wir doch ein gutes Stück entfernt: 30 Prozent stecken in Aktien, 50 Prozent in festverzinslichen Papieren, 12 Prozent in Immobilien und 8 Prozent in alternativen Anlagen.

dpn: Werden Sie nach dem Prinzip Kontrolle beaufsichtigt – oder nach Vertrauen?

Thomsen: Nach Vertrauen, würde ich sagen. Dieses Prinzip ist für Investoren auch viel härter, denn man ertappt sich doch immer dabei, wie man ein Vertrauenspolster vorhält, das eventuell sogar etwas zu groß ist. Die dänische Aufsicht flankiert das durch ein Ampelsystem, das auf die Solvabilität abstellt und das sie seit 2001 einsetzt. Zwei Jahre vorher hatte sie die Marktbewertung der Verpflichtungen eingeführt. Das Ampelsystem hat den dänischen Pensionsfonds gezeigt, wie gefährlich es ist, wenn die Durationen von Aktiv- und Passivseite zu stark abweichen. Es hat sie zum Risikomanagement erzogen. Das Ergebnis: Im dänischen Pensionsfonds-System entsprechen sich die Durationen von Aktiv- und Passivseiten. Der Mismatch ist verschwunden. Ein ganz neuer Vorschlag der Aufsicht lautet: Solvency 1,5.

dpn: Solvency 1,5? Was soll das?

Thomsen: Über kurz oder lang wird das jetzige Ampelsystem nicht ausreichen, um das Marktrisiko zu messen. Ich rechne damit, dass wir bald mit Value-at-Risk-Ziffern arbeiten. Die Aufsicht treibt die Pensionseinrichtungen weiter in die richtige Richtung voran.

dpn: Auf gut Deutsch: Dänische Pensionsfonds können Risikomanagement?

Thomsen: Ich denke, die Dänen, Schweden und Holländer sind ähnlich weit.

dpn: Hatten Sie schon jemals Kontakt mit einer deutschen Pensionseinrichtung?

Thomsen: Ja, uns hat mal eine besucht, zusammen mit einer Investmentbank. Ich hatte damals den Eindruck, dass die Deutschen den Fokus darauf richten, wie man die Verpflichtungen möglichst genau kalkuliert und auf andere technische Details, aber weniger auf Themen wie Asset Liability Management und Vermögensanlage. Ich frage mich, ob das repräsentativ ist für deutsche Pensionseinrichtungen?

dpn: Generelle Aussagen sind in Deutschland schwer, denn das System ist sehr komplex. Man läuft schnell Gefahr, Äpfel mit Birnen zu vergleichen, weil sich die Versorgungswerke der Trägereinrichtungen doch sehr unterscheiden und es nur wenige homogene Gruppen gibt.

Thomsen: Das hört sich kompliziert an. Gibt es dennoch so etwas wie einen Wettbewerb der verschiedenen Pensionseinrichtungen, zum Beispiel, wer die Kapitalanlagen effizienter bewirtschaftet?

dpn: Mit der Transparenz tut man sich in deutschen Landen schwer, und Wettbewerb wird als eher kontraproduktiv angesehen. Wie effizient Kapitalanlagen verwaltet werden, ist bei sehr vielen Einrichtungen nicht das Thema Nummer eins. Eine der größten Pensionskassen hat sich beispielsweise schon länger komplett von Aktien verabschiedet, weil sie die geforderte Rendite auch so erreichen kann.

Thomsen: So etwas habe ich selten gehört. Das ist Wertvernichtung in großem Stil, zumindest für die Pensionäre, die eine zweistellige Duration haben. Alle unsere Kalkulationen zeigen, dass Beiträge über einer Duration von 25 Jahren sogar voll in Aktien investiert sein sollten. Man kann zu 95 Prozent sicher sein, dass man mehr bekommt als mit einer Garantie, und im Mittel bekommt man 30 Prozent mehr. Wie schon gesagt, die jungen Dänen kapieren das.

dpn: Wie leben Sie eigentlich zurzeit mit 30 Prozent Aktien? Sind Sie nicht unter Wasser?

Thomsen: Wir sind seit Jahresanfang im Verlust, aber das stört mich nicht.

dpn: Wissen Sie wieso?

Thomsen: Weil ich es mir leisten kann. Meine Daumenregel lautet: Unser Puffer ist zweimal so hoch wie das, was wir im schlimmsten Fall verlieren können. So haben wir ausreichend Puffer, um jederzeit agieren zu können. Ich will nicht, dass der Markt mich zu etwas zwingt, im Gegenteil: Ich will das Zepter in der Hand halten und jederzeit kaufen können, wenn ich etwas für attraktiv halte.

dpn: Und Aktien sind jetzt attraktiv?

Thomsen: Ähnlich gute Gelegenheiten wie derzeit haben wir jedenfalls lange nicht gesehen.

dpn: Wo handeln Sie noch gegen die Herden an den Finanzmärkten?

Thomsen: Ich glaube, im Dollar steckt eine Menge Wert gegen den Euro. Wenn ich jetzt den Währungs-Hedge zum Dollar öffnen würde, wäre das zwar gegen das Momentum und wahrscheinlich zu früh. Aber, und das ist der entscheidende Punkt, ich weiß, dass im Dollar Wert steckt. Mir ist es völlig egal, ob der Dollar morgen, in einem Monat oder in einem Jahr wieder anzieht. Wenn der Markt weiter fällt, kaufe ich mehr Dollar und freue mich über noch größere Gewinnspannen. Glauben Sie mir: Wichtig ist, dass Sie Ihr Ziel kennen und Ihre Aufsichtsgremien das verstehen. Dann können Sie längere Perioden durchhalten, die gegen Sie laufen. Das können nicht viele, und das ist dann auch Ihr großer Vorteil.

dpn: Aber es gibt auch richtige Crashs, deren Wirkungen Sie mit Ihren normalverteilten Value-at-Risk-Szenarien nicht erfassen können, selbst wenn Sie den Risikopuffer verdoppeln. Wie gehen Sie mit diesen sogenannten fetten Verteilungsschwänzen – den Fat Tails - um?

Thomsen: Über 30 Jahre spielen sie schlicht und ergreifend keine Rolle, wenn Sie regelmäßig einzahlen. Zeitdiversifikation zahlt sich aus. Es ist ein großes Risiko, kein Risiko einzugehen. Und dieses Risiko ist eine zu geringe Rente für Ihren Pensionär.

dpn: Sie sind von Ihrem Ansatz ziemlich überzeugt, nicht wahr?

Thomsen: Ja, sehr. Wir mögen aber auch Sokrates und wissen deshalb auch, dass wir nichts wissen. Deshalb glaube ich auch, dass man das Ziel auf mehreren Wegen erreichen kann. Ich kann aus meiner Erfahrung aber eines sagen: Wenn Sie ständig Ihre Strategie an den Finanzmärkten wechseln, dann verlieren Sie definitiv Geld.

dpn: Wer hilft Ihnen, Geld zu verdienen?

Thomsen: Externe Verwalter. An die haben wir vieles ausgelagert, Aktien und den größten Teil der Anleihen. Wir haben jetzt auch damit angefangen, in Kredite zu investieren; da haben wir drei verschiedene Manager eingeschaltet. Unser Währungs-Overlay machen wir selbst, genauso wie die taktische und die strategische Vermögensaufteilung.

dpn: Woher stammen denn typischerweise Ihre Asset Manager?

Thomsen: Aus den USA und Großbritannien. Wir haben aber auch ein Schweizer Haus und seit langem ein osteuropäisches Aktienmandat mit Raiffeisen Capital Management. Wir haben auch lokale, dänische Manager.

dpn: Hatten Sie schon einmal Kontakt mit deutschen Asset Managern?

Thomsen: Nein.

dpn: Aber von Frankfurt fliegt man doch nur eine Stunde nach Kopenhagen.

Thomsen: Ja, eigentlich erstaunlich. Deutsche Investmentbanken sind aktiver, die haben uns schon besucht.

dpn: Nutzen Sie Consultants?

Thomsen: Selten.

dpn: Woran erkennen Sie einen schlechten Consultant?

Thomsen: Zu viele Consultants haben nur theoretisch Ahnung. Das ist fein, hilft mir aber nicht. Denn wie verdient man Geld? Wenn man den Mut hat, Risiken einzugehen. An den Unis lernen Sie aber nur, wie man Risiko kalkuliert. Wer mich beraten will, muss selbst geschwitzt haben, mit dem Rücken zur Wand gestanden und unter extremem Stress kalkuliert haben. Die Frage ist, ob das einer ist, der in der Hitze kühlen Kopf bewahrt und sich den vielen ungewollten Mahnern und Ratgebern auch in schwierigen Phasen widersetzen kann. Denn das ist bei unserem Investment-Ansatz extrem wichtig, wie ich ja vorhin dargelegt habe. Das haben einige Consultants jetzt langsam verstanden und stellen Menschen ein mit Portfolio-Erfahrung. Aber die sind teuer, denn die will jeder. Das ist das Problem.

dpn: Welche Anlageform halten Sie für am meisten überschätzt, welche für am meisten unterschätzt?

Thomsen: Am meisten überschätzt ist Private Equity, am meisten unterschätzt sind Aktien. Wir haben zwar Private Equity, aber wir sind nur in Afrika und Asien beteiligt. Dort werden wir auch in Infrastruktur investieren, aber eben nur dort. Wieso in aller Welt sollte ich mich an fetten, satten europäischen Buyout-Fonds beteiligen, die viel zu viel Geld haben, wenig Kaufgelegenheiten und sehr hohe Gebühren? Die besseren Chancen bieten Aktien, außerdem sind sie liquide. Illiquidität verschwende ich nicht für Private Equity, sondern lieber für Engagements in Kredite.

dpn: Wie schafft aktives Aktienmanagement Wert? Mit quantitativen Investment-Strategien?

Thomsen: In einen puren quantitativen Ansatz investiere ich nicht, obwohl die Quants in den vergangenen fünf Jahren die Märkte nett geritten haben. Aber Quant-Modelle erfüllen sich selbst, und deshalb braucht man immer auch den fundamentalen Blick. Es gibt nach meiner Erfahrung nur eine einzige Ausnahme: kurzfristige Managed Futures.

dpn: Herr Thomsen, die letzte Frage: Was werden Sie 2008 an den Märkten verdienen können?

Thomsen: Zwischen zwei und drei Prozent netto, wenn wir Glück haben - denn Glück brauchen Sie selbstverständlich auch.

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