— Dr. Stefan Nellshen

Die Werkself von Bayer 04 will in die UEFA-Cup-Plätze – dorthin, wo die Pensionskasse nach eigenem Bekunden im deutschlandweiten Renditewettbewerb schon steht. Doch nebenbei wächst die Bayer Versorgungswelt weiter und wird internationaler. Und damit blickt man automatisch noch mehr aufs Risiko.

Fragen: Dr. Eckhard Bergmann

Antworten: Dr. Stefan Nellshen, Finanzvorstand der Bayer-Pensionskasse und Leiter Asset Management Pensions der Bayer AG

Wie „mutiert“ man vom promovierten Mathematiker zum erfolgreichen Asset Manager? Eine Standardkarriere ist das nicht. Und sie verrät einiges über das Anlagenaturell von
Dr. Stefan Nellshen: Ein Zocker wird man auf diesem Wege nicht, vielmehr ein Protagonist für kontrolliertes Anlagemanagement. Begann der Berufsweg des jetzt 41-Jährigen noch im versicherungsmathematischen Geschäft der heutigen Axa, so brachte ihm der Wechsel zum Vorstandsassistenten die erste Berührung mit dem Asset Management.

Zum zentralen Thema wurde es vor rund 10 Jahren mit dem Eintritt bei Bayer – zunächst mit dem Aufbau eines weltweiten Zinsmanagements, anschließend mit der Leitung der Abteilung „Kapitalmarkt und Finanzmodelle“. Seit knapp 5 Jahren ist er Finanzvorstand der Bayer-Pensionskasse sowie – seit ihrer Gründung 2005 – der Rheinischen Pensionskasse. Gleichzeitig leitet er konzernweit das „Asset Management Pensions“, sprich die Anlagepolitik des Bayer-Konzerns für seine weltweiten Pensionsverpflichtungen.

BGM

dpn: Herr Dr. Nellshen, nach einer jüngsten Untersuchung von Towers Perrin hat Bayer seine Pensionsverpflichtungen nur zu 69 Prozent ausfinanziert, der Konkurrent BASF dagegen vollständig. Wann zieht Bayer nach?

Nellshen: Die Grundversorgung in Deutschland bilden bei Bayer die Versorgungsangebote, die Sie in den beiden Pensionskassen finden. Die sind natürlich ausfinanziert. Der Löwenanteil dessen, was nicht ausfinanziert ist, ist die klassische deutsche Direktzusage für Zusatzversorgungskomponenten, für die Pensionsrückstellungen gebildet wurden. Vor kurzem hat Bayer – neben den CTAs, die der Konzern im Rahmen der Akquisition von Schering übernommen hat – einen Konzern-CTA gegründet, den Bayer Pension Trust. Damit ist die Möglichkeit offen, eine Fundierung vorzunehmen.

dpn: Ist sie auch angestrebt?

Nellshen: Der Bayer Pension Trust nimmt gerade erst seinen Geschäftsbetrieb auf. Geplant ist, bestimmte Versorgungskomponenten auszufinanzieren, bei denen die Mitarbeiter einen Eigenbeitrag leisten. Was die anderen Komponenten angeht, gibt es im Moment keinen konkreten Beschluss. Im Übrigen sehe ich für Industrieunternehmen keinen generellen Vorteil darin, die Pensionsverbindlichkeiten um jeden Preis aus der Bilanz auszugliedern. Die Vorteilhaftigkeit einer solchen Maßnahme hängt sehr stark vom Einzelfall ab.

dpn: Wozu brauchen Sie zwei Pensionskassen, die Bayer-PK und die neu gegründete Rheinische PK?

Nellshen: In der RPK wird eine etwas andere Tarifstruktur abgebildet als in der älteren Bayer-PK …

dpn: … nämlich eine eher beitragsorientierte Struktur im Gegensatz zur leistungsorientierten Struktur bei Letzterer?

Nellshen: Das Modell der Bayer-PK lautet vereinfacht: Es gibt eine Leistungszusage über einen Garantiezins von 4 Prozent. Wenn das Anlagemanagement mehr erwirtschaftet als diese 4 Prozent, kommt das Mehrergebnis dem Arbeitgeber zugute. Bei der RPK funktioniert das anders, da gibt es einen Garantiezins von 2,75 Prozent, und alle überrechnungsmäßigen Zinskomponenten werden den Versicherten in Form von Überschussbeteiligungen weitergegeben.

dpn: Mit der Gründung der RPK ist die Bayer-PK für Neuzugänge geschlossen worden, der Saldo aus Prämieneinnahmen und Ruhegeldauszahlungen wird mithin negativ. Hat dies Einfluss auf Ihre Anlagepolitik?

Nellshen: Es ist richtig, dass Neuzugänge seit Anfang 2005 in der RPK versichert werden. Das Beitragsvolumen der „Altversicherten“ in der Bayer-PK schmilzt daher zwangsläufig ab. Schon derzeit übersteigen die Versicherungsleistungen die Beiträge mit 245 zu 117 Millionen Euro (2006). Dennoch ist die Kasse nicht Cash-negativ, weil wir als Cash auch die Erträge aus der Kapitalanlage haben. Durch diesen positiven Saldo – 2006 zum Beispiel über 200 Millionen Euro – wächst die Kasse auch weiterhin. An der Anlagepolitik ändert sich insofern vorerst nichts.

dpn: Die RPK ist auch für Drittunternehmen bzw. ihre Mitarbeiter geöffnet. Geht es dabei um Größenvorteile? Denn als Start-up ist das Portfolio noch ziemlich klein.

Nellshen: Beide Pensionskassen, die große Bayer-PK – mit ihrem Anlagevolumen von rund 6,7 Milliarden Euro immerhin die zweitgrößte Pensionskasse in Deutschland – wie die derzeit noch kleine RPK, werden personenidentisch geführt, wie übrigens auch der Schering Altersversorgungs Treuhand e.V. Insofern stellt sich die Frage der Größenvorteile nicht, sie sind schon da.

dpn: Wird Solvency II die Strategie Ihrer Pensionsvehikel verändern?

Nellshen: Scherzhaft geantwortet: Fragen Sie mich das 2010 oder 2011 noch einmal. Für mich stellt sich die Frage, inwieweit es berechtigt ist, Lebensversicherer und Pensionskassen gleich zu behandeln, insbesondere wenn in Solvency II auch quantitative Risikomodelle integriert werden. Nehmen Sie das Beispiel Storno. Das gehört als entscheidender Risikofaktor in das Modell eines Lebensversicherers, aber doch nicht einer Pensionskasse. Eine 1:1-Übertragung kann also gar nicht funktionieren. Ich denke, gegenwärtig befinden sich Gesetzgeber und Verbände noch in einem Prozess, dessen Ausgang abzuwarten ist.

dpn: Aber zeitlich rücken die MaRisk näher, die 2009 schon wirksam werden sollen.

Nellshen: Wir glauben, wir haben ein sehr fundiertes Risikomanagement. Insofern sehen wir der Entwicklung gelassen entgegen.

dpn: Wie sieht dieses Risikomanagement aus?

Nellshen: Wir setzen verschiedene Konzepte zur Risikomessung und -steuerung in unserem Hause ein, Value-at-Risk-Simulationen genauso wie Szenarioanalysen, wo wir verschiedene Szenarien deterministisch durchspielen. Zum Teil arbeiten wir auch gezielt mit Monte-Carlo-Verfahren.

dpn: Stört es Sie, dass die Sinnhaftigkeit von aufsichtsrechtlich verordneten Stresstests oder von Value-at-Risk-Kennziffern jetzt in Zweifel gezogen wird, wie zum Beispiel von Professor Avinash Persaud, Governor der London School of Economics? Seine These: Wenn alle Institutionen dadurch die gleichen Signale erhalten, wird letztlich die Funktionsfähigkeit der Märkte untergraben.

Nellshen: Ich gehöre nicht zu den Leuten, die täglich über die Versicherungsaufsicht jammern. Ich bin der Meinung, dass die Stresstests grundsätzlich richtig sind, weil sie ja auch dem Management Informationen über die Lage seines Unternehmens und seine Risikosituation vermitteln. Nur eines muss klar sein: Welche Verfahren und Konzepte wir auch immer anwenden, keines ist vollkommen und keines kann den Markt vollständig widerspiegeln. Insofern müssen wir mit einer gewissen Demut an diese Aufgabe herangehen. Eine eindimensionale Sicht hilft nicht weiter. Ich plädiere dafür, durch Einsatz verschiedenartiger Methodiken ein Gesamtbild der Risikosituation zu gewinnen.

dpn: … also Diversifikation der Risikosysteme. Welchen Mitarbeiterstab unterhalten Sie dafür insgesamt?

Nellshen: Nur für die Kapitalanlageseite haben wir mit Backoffice und Rechnungswesen rund 20 Mitarbeiter.

dpn: Das klingt relativ viel. Heißt das im Umkehrschluss, dass Sie viel selbst machen und wenig auslagern?

Nellshen: Ja und nein. Mit 20 Mitarbeitern können wir nicht alles selbst machen, sondern müssen je nach Asset-Klasse einiges auslagern. Bei Immobilien, wo wir den überwiegenden Teil als Direktbestand halten, ist zum Beispiel die ganze Verwaltung ausgelagert. Bei Aktien und Inhaberrenten, insgesamt rund einem Viertel unseres Anlagevermögens, nutzen wir Fonds, und zwar auf der Basis einer Master-KAG-Struktur, mit verschiedenen Outsourcing-Mandaten.

dpn: Das gilt für das Underlying. Und wie sieht es beim Overlay aus?

Nellshen: Unsere Aktien- und Inhaberrentenposition steuern wir auf einer streng risikobudgetierten und risikokontrollierten Basis. Da sind dann verschiedene Arten von Strategien denkbar. Die einfachst denkbare, die bei uns aber keine tragende Rolle spielt, ist der Stop Loss. Einen Schwerpunkt bilden hingegen Optionsstrategien, die den Charme haben, unabhängig vom Kurspfad zu reagieren; ihr Erfolg hängt nur von dem Wert des riskanten Investments am Verfallstag der Option ab. Ebenso setzen wir CPPI- und andere dynamische Strukturen ein, deren Erfolg pfadabhängig ist. Insgesamt setzen wir somit auf eine geeignete Mischung aus pfadabhängigen und -unabhängigen Strukturen, um möglichst vielen Pfadverläufen Rechnung zu tragen. Und in der Tat gab es Jahre, in denen die pfadabhängigen den -un-abhängigen Strategien überlegen waren und umgekehrt.

dpn: Diese Strategien legen Sie selbst fest? Ein externer Manager oder Berater käme dafür nicht infrage?

Nellshen: Natürlich lassen wir die Sicherungsstrategien von Fondsmanagern in entsprechenden Overlay-Mandaten umsetzen. Aber die Strategien und ihre geeignete Mischung, diese eigentliche – und ziemlich komplexe – Aufgabe erledigen wir selbst, insbesondere mithilfe von Monte-Carlo-Simulationen. In den fünf Jahren, die ich jetzt hier im Amt bin, hat sich diese Vorgehensweise bewährt.

dpn: Einen Global Custodian brauchen Sie auch nicht?

Nellshen: Das ist letztlich eine Make-or-Buy-Entscheidung. Ich habe schon darauf hingewiesen, welche Analysen wir machen und welche Datenerhebungen wir weltweit vornehmen. Wir haben uns für das Selbstmachen entschieden und wir sind uns sicher, dass wir das unserer Bedarfssituation entsprechend selbst kostengünstiger können.

dpn: Ihre Nettoverzinsung – 5,5 Prozent 2005, 5,2 Prozent 2006 und 2007 vermutlich ähnlich – liegt gut, aber doch eher im Mittelfeld verglichen mit Pensionskassen wie die der BASF oder der Degussa, die in 2005 zum Beispiel 6 beziehungsweise 6,6 Prozent auswiesen. Wurmt Sie das?

Nellshen: Unserer Wahrnehmung nach stehen wir damit keineswegs im Mittelfeld, sondern – fußballerisch gesprochen – eher auf UEFA-Cup-Plätzen, also ganz klar auf den oberen Rängen. Richtig ist, dass es Pensionskassen mit höheren Returns gibt. Wenn man beispielsweise mit höheren Aktienquoten arbeitet, kommt man damit in guten Aktienjahren natürlich auf höhere Renditen. Die eigentliche Frage ist doch: Ist die Risikokapitalquote, die wir haben, für uns, unsere Versicherten und letzten Endes auch unsere Sponsoren richtig.

dpn: Versicherungen und Pensionskassen zeigen sich sehr resistent gegenüber der Subprime-Problematik, anders als Banken und Investmentgesellschaften? Wie sieht es bei Ihnen aus?

Nellshen: Genauso. Das Gros unseres Portfolios, rund 50 Prozent, ist in festverzinslichen Namenspapieren allererster Qualität angelegt. Ansonsten haben wir weniger als 10 Prozent des Portfolios in festverzinslichen Inhaberpapieren. Da sind auch Investment Grade Corporate Bonds enthalten oder Senior Debt von Banken, die lediglich die Fernwirkungen der Subprime-Problematik in Form von Spread-Ausweitungen zu spüren bekommen haben. Aber solche Performance-Beeinträchtigungen betreffen bei uns nur kleine Segmente.

dpn: Welche Rolle spielen die folgenden Konzepte für Sie: Liability Driven Investment…

Nellshen: Das ist im Grunde unsere vornehmste Aufgabe. Wir achten schon darauf, dass die Duration unseres festverzinslichen Portfolios etwas mit der Duration der Passivseite zu tun hat. Aber eine exakte mechanistische Replizierung halte ich nicht für sinnvoll, das würde uns zu inflexibel machen.

dpn: Das bedeutet konkret?

Nellshen: Unsere Verpflichtungsseite ist von der Duration her etwas unter 20 und unser festverzinsliches Portfolio enthält durchaus etliche Titel mit bis zu 30 Jahren Laufzeit, die es in Bezug auf Duration insgesamt über 10 hinaustragen.

dpn: … und Portable Alpha?

Nellshen: Derartige Produkte verwischen unseres Erachtens letztendlich die klare Grenzziehung zwischen den einzelnen Anlagesegmenten und damit auch die Risikosteuerung.

dpn: Oder trauen Sie den Managern nicht zu, ein nachhaltiges Alpha zu liefern?

Nellshen: Sicher denken wir auch in diese Richtung. Denn unsere sämtlichen Aktien-Investments sind allenfalls enhanced, wenn nicht komplett passiv. Unser Kernansatz ist passiv. Nur in gewissen kleineren Marktsegmenten traue ich Managern zu, durch einen Informationsvorsprung Alpha zu erzielen. Insofern haben wir natürlich auch ein paar Segmente, wo im Sinne des Core-Satellite-Ansatzes aktives Management stattfindet.

dpn: Welche?

Nellshen: Beispielsweise Investment-Grade- Unternehmensanleihen.

dpn: Und Spread-Produkte, High Yields … ?

Nellshen: … sind ein Teil dessen, was wir unter Sonstigen und alternativen Anlagen in einem kleinen Anteil für die Bayer-PK durchaus für denkbar halten. Diesbezügliche Investitionen sollte man aber erst nach einer nachhaltigen Bodenbildung vornehmen.

dpn: Welche weiteren Alphatreiber sehen Sie? Commodities?

Nellshen: Nein, die spielen bei uns keine Rolle, da sie uns rechtlich nicht erlaubt sind, allenfalls über Hedgefonds.

dpn: Trauern Sie der damit entgangenen Rendite nach?

Nellshen: Nein, ehrlich gesagt, nicht. Diese Risikoklasse lebt nur von der Preisentwicklung, nicht von laufenden Erträgen. Das gilt genauso für Währungen. Auch diese begreifen wir nicht als eigene Asset-Klasse, sondern nur als Absicherungsthema. Anders Hedgefonds. Die mischen wir im Portfolio bei, aber sehr vorsichtig, mit weniger als einem Prozent und sozusagen nur mit Gürtel und Hosenträger. Denn alle Fonds sind komplett kapitalgarantiert, also mit der Garantie einer erstklassigen Adresse unterlegt. Und sie werden nur auf Fund-of-Fund-Basis erworben. Wir haben damit teilweise höhere Renditen als mit Aktien verdient, mit Volatilitäten, die in etwa auf dem Niveau von Festverzinslichen lagen – also ein hocheffizientes Investment, das wir auch in Zukunft weiter halten wollen, jedoch ohne die Quote auszuweiten.

dpn: Und Private Equity?

Nellshen: … haben wir auch im Portfolio mit einem Anteil um die ein Prozent. Vielleicht können das strategisch auch zwei Prozent werden. Wir räumen Private Equity bei unseren Modellierungen aber keine günstigeren Input-Annahmen ein als Public Equity. Das ist vielleicht eine etwas spezielle Philosophie unseres Hauses, die von den Investment Consultants nicht durchgängig geteilt wird.

dpn: In welcher Form werden die Pensionsansprüche der ausländischen Mitarbeiter des Konzerns gemanagt? Sie sind ja für das konzernweite Asset Management verantwortlich.

Nellshen: Das Gesamtvolumen der von uns überblickten Pensionsanlagen beläuft sich auf weltweit etwa 12,5 Milliarden Euro. Darunter sind Pensionsfonds in den USA mit einem Vermögen von etwa 3,3 Milliarden Dollar und in Großbritannien mit einem Volumen von 800 Millionen Pfund. Die Entscheidungen in angelsächsischen Einrichtungen werden von Trustees getroffen. Formalrechtlich können wir dort nicht mitentscheiden. Wir können aber Risiko-Rendite-Analysen durchführen, und zwar sowohl auf der Ebene der einzelnen Länder wie auf einer globalen Aggregationsebene in Form eines virtuellen Poolings. Damit sind wir in der Lage, für den Konzernvorstand Gesamtrisikokennzahlen zu ermitteln, die auch Korrelations- oder Antikorrelationseffekte mathematisch berücksichtigen.

dpn: Und was ist mit Entscheidungen?

Nellshen: Eine Management-Aufgabe, wenn Sie so wollen, besteht für uns darin, ALM-Untersuchungen auch für unsere Auslandsvermögen durchzuführen, entsprechend den Strategiemöglichkeiten, die es im Ausland gibt. Und daraus resultieren Empfehlungen an die Trustees für Anlagestrategien.

dpn: Gilt dabei auch in der Bayer-Welt, dass die Angelsachsen höhere Aktien- und niedrigere Rentenquoten bevorzugen als die Deutschen … ?

Nellshen: Ja, da sind die gängigen Vorstellungen richtig.

dpn: … und damit auch höhere Anlageergebnisse erbracht haben als deutsche Pensionskassen. Schafft das nicht einen gewissen konzerninternen Konkurrenzdruck zwischen den Portfolios?

Nellshen: Das wäre nur der Fall, wenn wir in bestimmten Anlagesegmenten mit den US-Portfolios mehr Rendite erwirtschafteten als mit den Pensionskassen-Portfolios.

Soweit aber unter anderem unterschiedliche Rechtsformen und unterschiedliche gesetzliche Rahmenbedingungen dafür verantwortlich sind, kann ich eine solche Konkurrenz nicht sehen. Eine deutsche Pensionskasse hat beispielsweise die Verpflichtung aus dem VAG, zu jedem Zeitpunkt mindestens zu 100 Prozent gefunded zu sein. Diese Verpflichtung gibt es in angelsächsischen Ländern so nicht, was sich natürlich in der Anlagestrategie niederschlägt.

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