— Karl Ruffing, WWK, Leiter Kapitalanlagen

Das stetige Verbessern der Risikosteuerung und der taktischen Allokation der einzelnen Asset-Klassen. Das sind die Themen, die derzeit ganz oben auf der Agenda der WWK stehen. Und das nicht nur, weil es die Märkte derzeit etwa fordern. Nein, weil es ein essenzielles Grundelement der Kapitalanlage bei der WWK ist.

„Unserer Ansicht nach lässt sich das Risiko am besten über unseren Masterfonds und ein speziell dafür eingerichtetes Overlay-Segment steuern. Hierbei werden über Derivate und Termingeschäfte die Aktien-, Zins-, Währungs- und Bonitätsrisiken im Masterfonds gemanagt“, sagt Karl Ruffing, Leiter Kapitalanlagen, und verweist dabei auf den hauseigenen Masterfonds, der vor knapp zwei Jahren in Zusammenarbeit mit Universal Investment aufgesetzt wurde. Als Global Custodian fungiert BNP Paribas, die damit circa 25 Prozent des Gesamtvermögens der WWK verwaltet.

Im Masterfonds wurde die Mehrzahl der Mandate an Long-Only-Manager vergeben, es gibt jedoch auch einige Quant-Konzepte, die der Stil-Diversifizierung dienen und eine gewisse Rechtsschiefe ins Gesamtportfolio bringen sollen.

Neues Emerging-Market-Mandat wird vergeben

Im Speziellen hält Cominvest das Mandat für deutsche Aktien, die Deam das für weltweite Aktien, F&C das für Emerging Markets Debt und das Bankhaus Sal. Oppenheim verwaltet ein dynamisches Wertsicherungskonzept.

Neu vergeben wird derzeit ein Emerging-Market-Aktien-Mandat, bei dem die WWK in der Endphase steht und das selber, also ohne die Unterstützung eines Consultants, vergeben wird. Aufgelöst wurde im vergangenen Jahr ein gemischtes Mandat für europäische Aktien und Renten.

Des Weiteren gibt es ein passives europäisches Aktienmandat sowie drei neue quantitative Strategien, darunter eines von Union PanAgora.

Und noch eine Neuigkeit: Es wurde ein neuer Subfonds aufgelegt. Dieser dient Investitionen in Subordinated Bonds, also Investitionen in nachrangige Anleihen. „Wir halten die hier gezahlten Risikoprämien für äußerst attraktiv. Früher haben wir dieses Thema über die Direktanlage abgedeckt. Doch erscheint es uns für die Zukunft sinnvoller, das Management der nachrangigen Anleihen einem externen Manager anzuvertrauen“, sagt Ruffing. Die Bayern Invest hat sich dafür empfohlen. Der neue Fonds enthält derzeit rund 60 Titel und ist bereits auf stolze 4 Prozent der gesamten Kapitalanlagen angewachsen.

Mit Overlay-Struktur gut durch Kredit-Krise gekommen

„Wir sind mit unserem Overlay-Management gut durch die Kreditkrise gekommen. Ein Grund: Wir steuern unsere Allokation sicherlich deutlich stärker aus als andere, brauchen dafür jedoch auch ein transparentes Underlying, das auch größtenteils abgesichert werden kann”, erklärt Ruffing. Hier spiele insbesondere die Master-KAG, Universal Investment, eine Schlüsselrolle. Gleichwohl gelte es die Overlay-Steuerung kontinuierlich zu verfeinern, sprich beispielsweise das Risikokapital noch exakter auf einzelne Asset-Klassen herunterzubrechen und diese zu budgetieren oder Fragen zu klären wie: Welche Asset-Klasse verliert im Zeitablauf wie viel und wo stoßen wir an Grenzen? „Denn wir wollen – zumindest nicht langfristig – keine Asset-Klasse durch eine andere subventionieren. Daran arbeiten wir gerade“, erklärt er und verweist dabei darauf, dass die WWK derzeit nur 60 Prozent des Risikokapitals nutzt, das ihr hausintern zu Jahresbeginn zugeteilt wurde.

Ausreichend Risikokapital vorhanden

„Die WWK kalkuliert bei ihrem für 2008 zugeteilten Risikokapital jedoch lediglich bestimmte Aktivreserven mit ein, und zwar vornehmlich die der Investmentfonds. „Unser Risikokapital ist für unser Zielportfolio ausreichend budgetiert. Wir wollen es momentan aber auch nicht vollständig auslasten, da wir antizyklisch orientiert sind und ansonsten diese Komponente gar nicht mehr spielen könnten“, erklärt der Leiter Kapitalanlagen weiter.

ABS war kein Thema

Und es gibt weitere Punkte, warum die WWK gut durch die Kreditkrise gekommen ist. Sie investierte nicht in strukturierte Produkte wie Asset Backed Securities (ABS), einfach weil sie zu intransparent, zu komplex seien. Es gebe keinen funktionierenden Sekundärmarkt, keinen vernünftigen Kostenüberblick. Gleichzeitig sei die Beurteilung der Qualität der Papiere schwierig, eben auch weil man nicht weiß, was genau drinsteckt, zudem habe man ja gesehen, dass ein Rating als Qualitätsnachweis allein nicht ausreiche.

Transparente Produkte bevorzugt

„Wir führen zudem umfangreiche Simulationen durch, bei denen wir die unterschiedlichsten Szenarien betrachten. Diese Strukturen sind schwer zu simulieren. Da stellt sich natürlich auch die Frage, wie man derart komplexe Strukturen abbilden soll“, sagt Ruffing.

Anleger investierten lange Zeit bedenkenlos in diese Strukturen, da eine gewisse Scheinsicherheit seitens der Rating-Agenturen vermittelt wurde. Die Produkte versprachen aufgrund ihrer Konstruktion eine gewisse Streuung und, nicht zu vergessen, sie sind lange Zeit auch sehr gut gelaufen.

„Wir haben nicht so sehr unter den tiefen Zinsen gelitten, da unsere Duration auf der Passivseite bedingt durch unsere schwerpunktmäßige Ausrichtung auf fondsgebundene Versicherungen deutlich kürzer ist als bei den meisten Lebensversicherern. Das heißt, die Durationslücke unserer Aktiv- zur Passivseite ist nicht besonders ausgeprägt“, erklärt er weiter und verweist auf einen weiteren Punkt, warum man gut durch die Krise gekommen ist: eben eine sehr aktive Steuerung der Aktienquote.

Lieber aktiv als passiv

„Bis Mitte 2007 hatten wir lange Zeit Aktienquoten zwischen 10 und 20 Prozent. Mitte 2007 wurden die Aktien drastisch abgebaut, einfach auch deswegen, weil die Wahrscheinlichkeit kontinuierlich wuchs, dass es nach Ausbruch der Subprime-Krise zu stärkeren Rückschlägen an den Märkten kommen könnte. Wir haben rechtzeitig erkannt, dass die Subprime-Krise nicht etwa das Problem einzelner Gesellschaften, sondern ein strukturelles Problem im Markt ist“, erklärt er. Mit dem Ergebnis, dass die Aktienquote derzeit delta-adjustiert unter 5 Prozent liegt. „Das gibt uns jetzt Luft, insbesondere aus antizyklischer Sicht, bei tieferen Niveaus wieder in Aktien investieren zu können“, sagt der Münchner, der andeutet, in der nahen Zukunft auf „interessante“ Wiedereinstiegszeitpunkte zu lauern. Natürlich sagt er auch, dass sich die Märkte in diesem Jahr weiterhin extrem volatil bewegen dürften. Deswegen sei es aus heutiger Sicht für einen strategischen Einstieg noch zu früh, während unter taktischen Gesichtspunkten ein zwischenzeitlicher Aufbau von Positionen durchaus denkbar wäre.

Sehr gut geeignet für taktische Transaktionen sei natürlich das Overlay-Segment im Masterfonds.

Fondslösungen bevorzugt

Insgesamt betrachtet liegt bei den Aktien-Investments der Schwerpunkt weiter auf Europa, die USA ist untergewichtet. Japan wurde in 2007 präferiert, die Quoten jedoch deutlich, insbesondere aus fundamentaler Sicht, reduziert. Ebenso wie die Quoten von Asien ex Japan, dies jedoch lediglich, wie man an der anstehenden Vergabe des Emerging-Market-Mandates sehen kann, aus taktischen Gesichtspunkten.

Ein beliebtes Mittel der WWK zur taktischen Steuerung ist das Verwenden institutioneller Tranchen von Publikumsfonds oder Exchange Traded Funds (ETFs). Diese können ein Viertel bis ein Drittel des Aktienbestandes ausmachen.

Alternative Anlagen spielen derzeit keine Rolle

Zu den anderen Asset-Klassen. Rund 50 Prozent des Vermögens entfallen auf die Renten-Direktanlage, insbesondere Schuldscheindarlehen und Namenspapiere, ein größerer Anteil, an die 12 Prozent, wird in Hypotheken gehalten.

Die Immobilienquote liegt auch bei rund 12 Prozent und wird jeweils zur Hälfte über Direktimmobilien und Immobilienfonds investiert, wobei die Tendenz dazu besteht, die indirekten Anlageformen zu präferieren.

Insgesamt gibt es bei den Immobilienfonds und Beteiligungen zehn Mandate, die sowohl regional – etwa Süd- und Mitteleuropa, Osteuropa, Asien – als auch von den Anlagearten her – Gewerbe, Wohnen, Einzelhandel, Gesundheit et cetera – breit diversifiziert sind. Aufgebaut wurden zudem Infrastruktur-Investitionen, hier liegt der Anteil bei rund 2 Prozent.

Nicht investiert wird derzeit in Hedgefonds und Private Equity. Hedgefonds könnten zwar mittelfristig eine Option sein, dann jedoch nur, wenn sie gewisse Bedingungen erfüllen: Sie müssen eine risikoreduzierende Wirkung haben, und das insbesondere in Stresssituationen.

Private Equity ist absolut kein Thema mehr, dazu sei Private Equity einfach zu intransparent und würde zu eng mit den Aktienmärkten korrelieren, zwar nicht so sehr aus bewertungstechnischen Gründen als aus ökonomischen.

Aufgeschlossener indes ist man bei Mezzanine-Kapital. In entsprechende Produkte wird bereits investiert, insbesondere in die Mittelstandsfinanzierung, eben weil das Risiko-Return-Profil stimme.

Und noch zu Währungen. Währungen werden grundsätzlich nicht als das große diversifizierende Element angesehen, sondern eher als zusätzliches Risiko betrachtet. Deswegen werden Währungen auch grundsätzlich abgesichert.

Beta kommt vor Alpha

„Vertrauend auf einen langfristigen, fundamental ausgerichteten Allokationsansatz, der uns als ausgesprochenen Beta-Investor ausweist, setzen wir stark auf aktives Management durch taktische Allokation. Da nachhaltiges Alpha schwer zu finden ist, stehen wir Konzepten wie Portable Alpha sehr kritisch gegenüber”, erklärt Ruffing.

Der Glaube an ein nachhaltiges Alpha sei aber weiterhin vorhanden, obwohl man auf diesem Gebiet schon einige Enttäuschungen erleben musste. „Doch beweisen uns die bestehenden Mandate, dass es durchaus möglich ist, nachhaltiges Alpha zu erzielen”, sagt der Leiter Kapitalanlagen.

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