Risiko kann man so oder so begrenzen: Deutschland versucht es mit Kontrolle, Holland mit Vertrauen. Wir regulieren, während sie diversifizieren. Darum verwaltet unser kleiner Nachbar doppelt soviel Pensionsvermögen, obwohl bei uns fünfmal mehr Menschen wohnen. Das versteht auch der überzeugteste Holländer nicht.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Roland van den Brink, Mn Services, Leiter Kapitalanlagen und Mitglied des Executive Boards

Er sagt, er sei simpel gestrickt. Wer es so selbstbewusst wie Roland van den Brink sagt, der muss davon überzeugt sein, dass sich allzu kompliziertes Planen nicht auszahlt. Kein Wunder, denn das Spezialgebiet des holländischen Mathematikers ist die Chaostheorie. Zusammen mit seiner praktischen Erfahrung mit Pensionsgeldern, unter anderem bei Shell und dem industrieweiten Metall-Pensionsfonds PME, gibt das die folgende Formel für die Vermögensanlage: Erstens, halte vier Fünftel in Aktien und Renten, und zweitens, diversifiziere auf Teufel komm raus.

Beim Fiduciary Manager Mn Services ist er bereits zum zweiten Mal in seiner Karriere beschäftigt, das erste Mal von 1992 bis 2001. Im Juli 2007 übertrug PME die 21 Milliarden schwere Kapitalanlage an Mn Services, und Roland van den Brink folgte dem Geld.

MRO

dpn: Herr van den Brink, Sie haben jüngst in Frankfurt vor deutschen Großinvestoren über Hollands Erfahrungen beim Aufbau der Altersversorgungssysteme referiert. Warum dieses Thema? Braucht Deutschland Nachhilfe aus Holland?

Van den Brink: Der Anstoß für dieses Thema kam von einem deutschen Unternehmer. Er hat eine Pensionseinrichtung gegründet, die aber so stark reguliert ist, dass sie sich selbst infrage stellt. Das eigentliche Ziel, nämlich eine signifikante Zusatzrente für die Beschäftigten, die einen Teil der Rentenlücke auffüllen soll, rückt in weite Ferne.

In Holland ist nicht alles toll, aber wir haben viel erreicht. Und damit meine ich nicht bloß den Kapitalstock von 700 Milliarden Euro, den unsere Pensionsfonds verwalten. Millionen holländischer Eheleute bekommen im Durchschnitt jeden Monat eine Rente in Höhe von 1.300 Euro vom Staat, und daneben immerhin 450 Euro von einem Pensionsfonds. Zusammen ist das ein schönes Grundeinkommen für Pensionäre.

dpn: Und wie hat Holland das geschafft?

Van den Brink: In Holland konnte sich die Pensionsindustrie nur so gut entwickeln, weil die Gesetze und die Aufsicht es zugelassen haben. Unser System basiert auf Vertrauen, auf dem Prinzip der Prudent Person und nur sehr eingeschränkten Garantien. Kontrolle ist auch wichtig, kommt aber eindeutig danach. Vertrauen ist der richtige Nährboden für individuelle Lösungen und überdurchschnittliche Leistungen. Die Pensionsfonds in Holland konnten deshalb früh damit anfangen, ihr Vermögen breit zu streuen, über Regionen und Anlageformen aller Art. Die Mitarbeiter in den Pensionsfonds und auch Dienstleister wie Investment Consultants waren also gezwungen, sich mit neuen Anlagen und deren Risiken zu beschäftigen. Das führt selbstverständlich auch zu mehr Wettbewerb und erhöht die Standards.
In Deutschland hat man sich für die völlig andere Richtung entschieden.

dpn: Und die lautet wie?

Van den Brink: So, wie wir die Deutschen kennen: Die Kontrolle steht ganz oben. Ein solches System liefert keine Anreize und macht es schwierig, überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen. Der Unterschied ist: Holland diversifiziert das Risiko weg, aber Deutschland kontrolliert das Risiko weg. Das Erste ist richtig, das Zweite falsch.
Die Frage muss also lauten, wie man den Frieden bekommt, um zu diversifizieren.

dpn: Kein Wunder, wenn eine typische Pensionseinrichtung und auch Versicherer 70 bis 80 Prozent in Renten investieren.

Van den Brink: Ja, dass eine Pensionseinrichtung so viele Bonds hat, ist für sich genommen schon ein Irrsinn. Noch verrückter ist, dass im Land des Export-Weltmeisters kaum jemand von dem großen Erfolg der heimischen Wirtschaft profitiert. Sie lassen die schönen Risikoprämien ihrer Aktien einfach so links liegen und überlassen sie anderen Anlegern – zum Beispiel uns Holländern.

dpn: Erst Vertrauen, dann Kontrolle, das hört sich gut an. Aber wie kontrolliert denn die Aufsicht in Holland, ob das Vertrauen nicht missbraucht wird?

Van den Brink: Ganz einfach. Die Aufsicht greift zum Hörer und teilt der Pensionseinrichtung mit, dass sie am nächsten Tag die Bücher prüft. Es gibt also unregelmäßige Kontrollen. Außerdem muss man der Aufsicht pro Quartal belegen, was man weshalb tut. Dafür müssen immer eine Menge Daten zusammengetragen werden. Der springende Punkt ist aber: Eine Pensionseinrichtung wird nicht ex ante durch irgendwelche Restriktionen vom Investieren abgehalten. Sie muss aber in der Lage sein, jederzeit zu begründen, weshalb sie wie viel beispielsweise in Private Equity oder in chinesische Aktien investiert. Wie sie das tut, ist nicht vorgeschrieben. Das ist sicherlich mehr Arbeit für eine Pensionseinrichtung, aber das ist der Preis für das Vertrauen, das man genießt. Und bessere Anlageergebnisse rechtfertigen das allemal.

dpn: Vielleicht basiert das System in Deutschland deshalb auf Kontrolle, weil die Aufsicht und der Gesetzgeber in die handelnden Personen eben auch kein Vertrauen haben. Dann wäre das sehr rational.

Van den Brink: Stopp! Noch mal von vorne: Aus meinen Gesprächen mit deutschen Marktteilnehmern habe ich nicht den Eindruck bekommen, dass viele Pensionseinrichtungen in der Lage sind, ausgefeilte Szenarioanalysen über die Entwicklung der Aktiv- und der Passivseite, der Coverage Ratio und der Cashflows zu machen und angemessene Stresstests durchzuführen.
Doch das zeigt mir: Es ist allerhöchste Zeit, vom Regime der Kontrolle Abschied zu nehmen.

dpn: Und wie soll das gehen? Das braucht doch seine Zeit.

Van den Brink: Ich erzähle Ihnen eine Anekdote. Mein erster Arbeitgeber war der Shell Pensionsfonds. Damals, 1983, hielt dieser Fonds nur Bonds. Mitte der 80er Jahre öffneten sich die holländischen Pensionsfonds hauptsächlich angelsächsischen Ideen, was sie auf die nächste Know-how-Ebene hievte. Seitdem haben Pensionsfonds auch in Holland viele Fehler gemacht, aber unterm Strich sind wir dennoch hervorragend damit gefahren.

Und im Zuge dieser Entwicklung haben auch viele kleinere Pensionseinrichtungen gemerkt, dass es nicht effizient ist, alles selbst zu machen. Denn es kann nicht im Interesse der Pensionäre sein, dass es möglichst viele Pensionseinrichtungen mit relativ wenig Vermögen gibt, die keine Skaleneffekte heben können. Nicht ohne Grund hat sich deshalb bei uns auch das Fiduciary Management dynamischer entwickelt als sonst irgendwo. Das ist auch für Deutschland ein adäquater Weg, wie der Regimewechsel zum Vertrauen und Prudent-Person-Prinzip schnell und effizient vonstattengehen kann.

dpn: Kein Wunder, dass Sie dafür trommeln, Sie arbeiten bei Hollands größtem fiduziarischem Verwalter. Besteht aber bei Ihnen nicht auch die Gefahr, dass Sie zu groß werden und viele Investment-Möglichkeiten nicht mehr wahrnehmen können, weil Sie sonst die Märkte bewegen?

Van den Brink: Nein, die Gefahr sehe ich nicht. Erstens, weil das Geld sowieso schon im Markt ist. Zweitens, weil wir unsere 17 Pensionsfonds, die wir betreuen, ganz individuell behandeln, und nicht nach dem Gießkannen-Prinzip. Wir sind zum Beispiel mit einem unserer Pensionsfonds der größte Pensionsinvestor in China. Deshalb hatten wir die Möglichkeit, in ein chinesisches Methangas-Projekt zu investieren, zusammen mit der chinesischen Regierung. Das haben wir unseren beiden großen Metallfonds vorgestellt, mit dem Ergebnis, dass sich die Gremien des einen dafür und die Gremien des anderen dagegen entschieden haben.

dpn: Wie viel Pensionsvermögen lassen die Holländer denn fiduziarisch verwalten?

Van den Brink: Von den etwa 700 Pensionsfonds lassen etwa 100 ihr Vermögen fiduziarisch verwalten, vor allem das Segment der mittelgroßen Einrichtungen, die zwischen 500 Millionen und 5 Milliarden Euro verwalten. Insgesamt werden etwa 100 Milliarden so verwaltet. Das ist weltweit am meisten, noch jedenfalls. Denn man merkt deutlich, dass fiduziarisches Management auch in anderen Ländern wie Australien, Japan und China Anklang findet. Vor kurzem hat einer meiner Kollegen von Mn Services vor 22 chinesischen Pensionseinrichtungen darüber referiert.

dpn: Wie entwickelt sich die Pensionsfonds-Landschaft Ihrer Einschätzung nach in Holland weiter?

Van den Brink: Die Frage ist, was mit den verbleibenden kleinen Pensionsfonds passiert. Eine Möglichkeit ist, dass sie sich in die industrieweiten Pensionseinrichtungen eingliedern, wie zum Beispiel in der Metallindustrie auch geschehen. Oder auch sie suchen sich einen fiduziarischen Manager. Im Moment planen das etwa 20 mir bekannte Pensionsfonds. Es dauert nicht mehr lang, dann wird mehr als die Hälfte des holländischen Pensionsvermögens fiduziarisch verwaltet – denn ABP und PGGM, die mit derzeit 220 und 90 Milliarden Euro größten Pensionsfonds Hollands, werden selbst zu fiduziarischen Managern. Sie sourcen in.

dpn: Zurück nach Deutschland. Hier ist es zurzeit fast schon Mode, auf den Value-at-Risk einzuprügeln. Sollte eine Pensionseinrichtung überhaupt einen Value-at-Risk berechnen?

Van den Brink: Nur, wenn man keine falschen Schlüsse daraus zieht. Der Value-at-Risk eignet sich für Banken mit einem Drei-Monats-Horizont. Über solche kurzfristigen Risiken Bescheid zu wissen, kann zwar nicht schaden. Eine langfristige Anlegerin wie eine Pensionseinrichtung darf aber bitte nicht auf den Gedanken kommen, den Value-at-Risk als Management-Instrument zu nutzen. Vom Value-at-Risk erfahren Sie ausgerechnet über jene Risiken nichts, die besonders schmerzhaft sein können. Viel wichtiger für einen Langfristanleger sind Stresstests und Asset-Liability-Betrachtungen.

dpn: Bleiben wir bei den Asset-Liability-Betrachtungen: Traditionell simulieren Investoren Markt-Betas und legen daraufhin die Bandbreiten für Anlagekategorien fest, innerhalb derer sie strategisch investieren dürfen. Sollten Pensionseinrichtungen einen Schritt weitergehen, und neben Beta auch ihre Schätzungen für Alpha und Korrelationen zwischen Märkten und Stilen simulieren?

Van den Brink: Nein. Das ist des Guten zu viel. Ich kenne auch keinen Pensionsfonds, der das macht.

dpn: Sie erwähnten Stresstests. Das Wort ist in Deutschland schon sehr negativ belegt, wie Sie vielleicht wissen?

Van den Brink: Ja, und das ist sehr schade. An Ihren Stresstests – also denen Ihrer Finanzaufsicht – muss man kritisieren, dass dort eine Wetterveränderung an den Kapitalmärkten gestresst wird, ohne die Wetterlage überhaupt zu berücksichtigen. Das Resultat ist staatlich verordnetes Herdenverhalten.

dpn: Mit welcher Art von Stresstest wären deutsche Pensionseinrichtungen glücklicher?

Van den Brink: Man muss sich über eines im Klaren sein. Mit Stresstests bekommen Sie ein gutes Gespür dafür, welche Szenarien überhaupt möglich sind. Sie sind besser als eindimensionale Value-at-Risk-Betrachtungen. Viel wichtiger ist aber, wie ein Pensionsfonds in diesen Szenarien reagiert. Man kann das Wetter schwer vorhersagen, aber man kann definieren, wie man sich bei welchem Wetter am besten verhält. Nimmt man also mehr Risiko, wenn die Märkte gen Süden gehen, oder weniger? Auf diese Frage muss man vorbereitet sein.

Der Pensionsfonds PME zum Beispiel hatte solche What-if-Mechanismen bereits vor dem Jahr 2000 definiert. Damit ist er hervorragend gefahren.

dpn: Wie lautet Ihr ganz persönliches Erstes Gesetz des Asset Managements?

Van den Brink: Ich handele nach zwei Gesetzen. Erstens, ich bin ziemlich simpel gestrickt, und wenn ich eines gelernt habe, dann das: Übergehe niemals die offensichtliche Lösung! Deshalb investiere ich nach der 80:20-Regel: 80 Prozent in das ganze Spektrum der Renten- und Aktienanlage, und 20 Prozent Rohstoffe und alternative Investments. Das zweite Gesetz lautet wie folgt: Diversifiziere auf Teufel komm raus! Für Kapitalanleger, die mit ihren Ergebnissen unzufrieden sind, gibt es nur einen intelligenten Ratschlag: Entweder den Job wechseln oder noch viel stärker diversifizieren.

dpn: Sie sind also ein großer Fan von Aktien?

Van den Brink: Aktien zahlen sich langfristig aus. Ich brauche dafür aber Geduld, ein gesundes Misstrauen und ein Risikomanagement im beschriebenen Sinne. Ich muss wissen, was ich mache, wenn Sturm aufzieht. Es wird immer genügend Schönwetter-Segler geben, die sich genau darüber keine Gedanken gemacht haben. Und weil es sie gibt, habe ich mit meiner simplen Strategie Erfolg.

dpn: Was halten Sie davon, wenn eine Pensionseinrichtung hauptsächlich nur noch in solche Dinge investiert, die einen absoluten Ertrag versprechen?

Van den Brink: Wer mit Absolute Returns glücklich werden will, sollte Folgendes bedenken: Es ist unmöglich, dass jeder mit einem Absolute-Return-Ansatz 8 bis 9 Prozent verdienen kann, wenn das Wachstum der Weltwirtschaft das nicht hergibt. Und Absolute-Return-Strategien oder manche quantitativen Strategien werden irgendwann stark leiden. Wie stark, davon haben wir gerade erst einen Vorgeschmack bekommen: Das GTAA-Produkt von Goldman hat kürzlich nicht 5 Prozent, sondern 60 Prozent verloren. Mit Absolute Returns ist es nicht einfacher, im Gegenteil: Die Scheinsicherheit macht blind für die wahren Risiken.

dpn: Sie haben vorhin das Herdenverhalten selbst angesprochen. Teilen Sie die Meinung, langfristige Investoren könnten aus der Herde ausbrechen, wenn sie ihre Risikomanagement-Systeme diversifizierten? Das wäre dann noch wichtiger, als über möglichst viele Asset-Klassen zu streuen.

Van den Brink: Ja und nein. Ja, weil man mit drei verschiedenen Risikomanagement-Systemen auch ebenso viele Antworten bekommt. Und die Suche nach Diversifikation der Anlagen ist ein Prozess mit einem natürlichen Ende, denn die Realwirtschaft wird globaler. Aber jetzt kommt mein Nein. Da bemühe ich einmal Warren Buffet. Er hat vielleicht gar kein Risikomanagement-System, aber er ist einer der erfolgreichsten Investoren. Das spricht dagegen, dass das Heil nur darin liegt, ein anderes Risikomanagement-System zu verwenden als der Nachbar. Buffet zeigt, was wirklich wichtig ist: Ich muss mir die Frage beantworten können, wieso mich eine Anlage belohnen und warum ich darauf vertrauen sollte? Das kommt vor dem Risikomanagement.

dpn: Der Londoner Professor Avinash Persaud plädiert dafür, dass Pensionseinrichtungen mehr von dem machen, was kurzfristig orientierte Anleger nicht können: in illiquide Anlagen investieren. Das hört sich nach einem klugen Weg an, um die dringend benötigten Investment-Renditen zu erzielen.

Van den Brink: Ich bleibe dabei: Der offensichtliche und normale Weg nach vorne führt nur über Aktien und Bonds. Bedenken Sie, dass es eine Grenze für nicht traditionelle Anlagen gibt. Aus illiquiden Anlagen werden irgendwann ganz automatisch liquide Anlagen, denn nur dann wird man dafür auch belohnt. Dafür wird etwas anderes wieder illiquide. Auch hier gilt wieder die 80:20-Regel. Außerdem muss man mit den Begriffen vorsichtig sein. Der Pensionsfonds ABP hat Anlagen, die eigentlich liquide sind. Weil er so viel davon hat, kann er sie aber nicht veräußern, ohne dass der Preis fällt. De facto sind diese Anlagen also illiquide.

dpn: Sich hinter Begriffsdefinitionen zu verstecken, bringt uns aber auch nicht weiter. Deshalb frage ich Sie jetzt trotzdem, wie wichtig Liquidität als Kriterium bei der Kapitalanlage einer Pensionseinrichtung ist – und wie das künftig sein wird?

Van den Brink: Wir machen uns zu wenig Gedanken über die Liquidität. Das hat ja gerade erst die Subprime-Krise gezeigt.

Betrachtungen über die Liquidität werden aus einem simplen Grund wichtiger: Seit zwei Jahren zahlen holländische Pensionsfonds mehr aus, als sie durch Beiträge einnehmen. Diese Lücke wird immer größer und man kann sie nur über Investment-Renditen schließen. Davon gibt es zwei Arten: direkte, also Coupons, Dividenden oder Mieteinnahmen, oder indirekte, also Wertzuwächse. Jetzt muss sofort die Frage kommen, wie lange man denn Zeit hat, diese Renditen zu erzielen. Und darauf gibt es leider eine einfache Antwort: Der Investment-Horizont holländischer Pensionsfonds schrumpft durch die demografische Entwicklung, weil die Auszahlungszeitpunkte immer näher kommen.

dpn: Wie stark schrumpft der Horizont?

Van den Brink: Wir sind noch in der frühen Phase dieser Entwicklung, aber in fünf bis zehn Jahren wird das ein richtig großes Thema – nicht nur in Holland, auch in Großbritannien. Für viele dieser Pensionseinrichtungen werden liquide Investments also deutlich wichtiger werden. Sie werden illiquide Investments also nicht favorisieren, selbst wenn sie von der Attraktivität überzeugt sind. Davon profitieren junge Pensionsfonds oder Pensionsfonds in Ländern mit einer recht jungen Bevölkerungsstruktur. Mit wenigen Ausnahmen geht die Demografie jedoch weltweit in die falsche Richtung, so dass insgesamt die Nachfrage nach liquiden Anlagen deutlich steigen wird.

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