Das neue Investmentgesetz hat dazu geführt, dass Strategien umgesetzt werden können, die früher ausschließlich Hedgefonds vorbehalten waren, etwa Long-Short-Strategien zur Erreichung eines Absolute-Return-Ziels. Entscheidend ist hierbei jedoch die Güte der Signale, durch die Käufe respektive Verkäufe ausgelöst werden.

Im Rahmen der Optimierung der Asset Allocation sind Investoren verstärkt auf der Suche nach alternativen Investment-Ansätzen, die unter Berücksichtigung des individuellen Risiko-Ertrags-Profils attraktive Renditen bieten. Nach den verlustreichen Aktienjahren von 2000 bis 2003 sind jedoch die Risikobudgets stark zusammengeschmolzen oder gänzlich aufgezehrt, so dass zusätzliche Risiken nicht eingegangen werden können.

Erhöhte Nachfrage entstanden

Als Folge der „schrumpfenden“ Risikobudgets, verbunden mit gestiegenen Renditezielen, ist die Nachfrage nach Absolute-Return-Produkten entstanden, aus der sich eine Vielzahl unterschiedlicher Ansätze entwickelt hat. Ziel aller Strategien ist es, unabhängig von der aktuellen Entwicklung an den Kapitalmärkten, sich nicht relativ an einer Benchmark zu orientieren, sondern vergleichbar zu verschiedenen Hedgefonds-Strategien eine absolute, positive Wertentwicklung in jeder Berichtsperiode zu erzielen. Echte Absolute-Return-Strategien zielen also darauf ab, in allen Marktphasen eine über dem Geldmarkt liegende Rendite zu erzielen.

Vor und nach dem neuen Investmentgesetz (InvG)

Vor Einführung des neuen Investmentgesetzes (InvG) 2004 haben sich im Bereich der Hedgefonds mehrere Strategien herauskristallisiert, von denen einigen ein Absolute-Return-Charakter zugerechnet wird. Bis zu diesem Zeitpunkt lag die Besonderheit der Hedgefonds in Abgrenzung zu klassischen Ansätzen vor allem in der Möglichkeit zum Leverage und zu Leerverkäufen. Während beim Leverage die Erträge durch Kreditaufnahme gehebelt und damit überproportional gesteigert werden können, wird mittels Leerverkäufen (Short-Positionen) die Möglichkeit ausgenutzt, auch in fallenden Märkten positive Ergebnisbeiträge zu generieren. Die Möglichkeit zum Leverage durch eine unbeschränkte Kreditaufnahme bleibt auch weiterhin den Hedgefonds vorbehalten.

Durch die Neuerungen des InvG sind die Anlagemöglichkeiten insbesondere in derivativen Finanzinstrumenten bei „normalen“ Investmentfonds deutlich ausgeweitet worden. Als Folge dessen können durch den Einsatz von Derivaten einige der klassischen Hedgefonds-Strategien auch im Rahmen von richtlinienkonformen Sondervermögen abgebildet werden, ohne dabei den rechtlichen Rahmen eines Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken (gemäß § 112 InvG) eingehen zu müssen. Zwar war der Einsatz von Derivaten bei Publikums- und Spezialfonds insbesondere zur Absicherung von Marktrisiken schon vor Einführung des InvG zulässig. Das Eingehen von Short-Positionen als Teil der Anlagestrategie und damit das Eingehen eines negativen Exposures ist jedoch erst mit dem InvG geschaffen worden. Ein echter, physischer Leerverkauf von Wertpapieren ist nach wie vor nicht zulässig (§ 59 InvG), allerdings bietet der Leerverkauf von Derivaten bereits weitreichende Möglichkeiten. So etablieren sich als klassische Absolute-Return-Strategien aus dem Hedgefonds-Bereich derzeit vor allem Long-Short-Strategien in Renten-, Aktien-, Rohstoff- und Kreditmärkten.

Absolute Return mit Long-Short-Strategien

Auf der Rentenseite litten traditionelle Long-Only-Ansätze bisher nach Zinssteigerungen unter Kursverlusten, so dass die positiven Renditeziele nicht erreicht werden konnten. Durch die Umsetzung von Long-Short-Strategien mittels Futures wird eine sehr aktive Durationssteuerung vorgenommen, so dass ein Fonds sowohl eine positive als auch eine negative Duration aufweisen kann. Durch das Eingehen einer Short-Position kann sich ein Fonds von einer negativen Marktentwicklung abkoppeln und auch bei steigenden Renditen absolute, positive Erträge erwirtschaften. Im Falle steigender Kurse kann durch eine Long-Position die Duration kostengünstig verlängert und deren Erträge gesteigert werden.

Neben klassischen Renten ist auch das Spektrum der Investitionsmöglichkeiten in Kreditprodukten erweitert worden. Die Kreditmärkte konnten sich in den vergangenen Jahren dynamisch entwickeln und insbesondere Credit Default Swaps (CDS) sowie Credit-Indizes (iTraxx) haben sich inzwischen als liquide derivate Anlageinstrumente etabliert. Während CDS zur Absicherung von Einzelkreditrisiken dienen, kann durch den Einsatz von iTraxx CDS das Gesamt-Credit-Exposure eines Portfolios gesteuert werden.

Die iTraxx-Indexfamilie umfasst dabei regionale und sektorale Sub-Indizes, die aus Marktdaten liquider CDS-Titel errechnet werden und damit einen breiten Zugang zum Euro denominierten Kredituniversum – vom Investment-Grade-Bereich bis zu High Yields – bieten.

Die Benchmark-Indizes sind dabei:

• iTraxx Europe: gleichgewichtetes Port- folio der 125 liquidesten europäischen Referenzschuldner für CDS im Invest - ment-Grade-Bereich
• iTraxx HiVol: gleichgewichtetes Port- folio, das die 30 Referenzschuldner des iTraxx Europe mit dem größten Spread umfasst
• iTraxx Crossover: gleichgewichtetes Portfolio von 45 europäischen Referenz- schuldnern im Sub-Investment-Grade-Bereich 

Alternativ zu einer Wette auf Einzelwerte bietet sich ein global ausgerichtetes Portfolio mit einer breiten Diversifikation an. Dabei werden verschiedene regionale oder lokale Aktienmärkte mittels hochliquider Futures auf Aktienindizes abgebildet. Dies impliziert neben geringen Transaktionskosten auch sehr geringe Währungsrisiken, da nur die Margin einem Währungsrisiko unterliegt. Auf Basis einer monatlichen taktischen Asset Allocation (TAA) wird in den Märkten eine Short-Position eingegangen, für die eine negative Marktentwicklung prognostiziert wird. Umgekehrt wird für die Märkte eine Long-Position eingegangen, für die das TAA-Modell eine positive Entwicklung prognostiziert hat. Die monatliche Festsetzung der Gewichtung eines Aktienmarktes erfolgt dabei auf der Grundlage der Volatilität sowie der Korrelation zu anderen Märkten.

Dies bedeutet, dass ein Markt bei steigender Volatilität tendenziell geringer gewichtet wird. Bei signifikant steigendem Downside-Risiko wird die Position stark verringert.

Abbildung 1: Performance des HI-Renten Euro Long-Short-Fonds seit Auflegung; Quelle: Helaba Invest.

Annäherungen können schön sein

Mit der Umsetzung von Long-Short-Strategien zur Erreichung eines Absolute-Return-Zieles (Geldmarkt Plus) sind richtlinienkonforme Sondervermögen den Hedgefonds bereits sehr nahegekommen. Entscheidend bei der Umsetzung einer entsprechenden Strategie ist dabei die Güte der Signale, durch die Käufe beziehungsweise Verkäufe ausgelöst werden.

Zusätzlich bieten diese eine wesentlich höhere Transparenz als Hedgefonds. Nicht selten kann über ein Internet-Reporting auf täglicher Basis die Strategie nachvollzogen werden. Hinzu kommt, dass sich die klassischen Hedgefonds-Manager ihre Leistung gut bezahlen lassen. Neben einer fixen Managementvergütung von ein bis drei Prozent wird in der Regel eine performanceabhängige Vergütung von bis zu 40 Prozent der Outperformance verlangt. Die Definition von Outperformance beginnt dabei teilweise bereits bei einem positiven Gesamtergebnis.

Vergleichbar den Dach-Hedgefonds ist gerade im Rahmen von Master-Mandaten ein deutlicher Trend zur Kombination verschiedener Absolute-Return-Strategien erkennbar. Denn mit der Entwicklung innovativer Anlagekonzepte haben sich auch die Anforderungen an eine moderne Asset Allocation verändert: War bisher im Rahmen von Core-Satellite-Ansätzen vor allem die Korrelation verschiedener Märkte ausschlaggebend, tritt zunehmend die Kombination verschiedener Absolute-Strategien in den Vordergrund. Damit werden Beta- durch Alpha-Risiken ersetzt. Alpha-Risiken gehen Anleger bereits mit Long-Only-Mandaten ein, allerdings ist durch die Vereinbarung eines maximalen Tracking Errors das Markt-Exposure und damit die Partizipation an der Marktentwicklung steuerbar. Bei der Aus-wahl von Long-Short-Strategien sind die Anforderungen an den Auswählenden noch höher. Zudem stellt sich die Frage, in welchem Ausmaß Alpha- und Beta-Risiken kombiniert werden sollen? Bei einer Vergabe von ausschließlich Alpha abhängigen Mandaten ist zu berücksichtigen, dass eine Art Grundrendite eines Marktes fehlt. Daher ist zu hinterfragen, welches Einzelrisiko einer Einzelstrategie beizumessen ist. Bei vielen Mandaten ist festzustellen, dass die Relevanz des Alpha-Risikos außerordentlich stark zugenommen hat. Im Rahmen der Konzeption einer strategischen Asset Allocation müssen die Maximalrisiken eines Marktes beziehungsweise einer Strategie bemessen werden. Durch die Einbettung der Long-Short-Strategien in ein richtlinienkonformes Sondervermögen besteht für den Anleger die Gewissheit, dass das Maximalrisiko einer Strategie oder eines Fonds sehr gut einzuschätzen ist, da der Hebel begrenzt ist. Das Gesetz lässt maximal das Doppelte eines derivatefreien Vergleichsvermögens zu. Wenn dieses mit 100 Prozent Aktien schon relativ aggressiv gewählt wird, darf ein Fonds das doppelte Risiko nicht überschreiten. Damit ist gewährleistet, dass ein Ausfall eines Fonds durch einen sehr hohen Hebel, ohne reagieren zu können, nicht möglich ist. Wenn ein Fonds beispielsweise einen Hebel von 20 aufweist und damit das 20-fache Risiko in Bezug auf das investierte Kapital beinhaltet, reicht bereits ein Kurzrückgang von 10 Prozent (ein durchaus gängiges Overnight-Risiko) aus, um das Kapital zu verbrauchen. Im Rahmen des Investmentgesetzes ist der Aggressivität eine Grenze gesetzt, der Kunde kann reagieren. Damit sind Insolvenzen eines Fonds ohne Reaktionsmöglichkeit nur bei einem echten Hedgefonds möglich, bei dem es keine Grenzen eines Investitionsgrades gibt.

Abbildung 2: Strategie: Basisportfolio Corporate Bonds, iTraxx Europe (5J), Long-Short +3/-3 (nach Signalen des HI-Modells Credit); Quelle: Helaba Invest, eigene Berechnungen, Stand: 04.10.2007.


Fazit

Die neuen Möglichkeiten des InvG haben dazu geführt, dass in richtlinienkonformen Sondervermögen Strategien umgesetzt werden können, die früher rein Hedgefonds vorbehalten waren. Damit dürfte der Masterfonds als Bündel verschiedener Einzelstrategien eine ernsthafte Alternative zu einem Dach-Hedgefonds mit den Vorteilen einer vollständigen Transparenz und zu deutlich geringeren Kosten werden. Investoren steht seit Novellierung ein Anlagespektrum mit innovativen Strategien und attraktiven Renditen zur Verfügung. Dem Absolute-Return-Gedanken mit einer in jeder Phase über dem Geldmarkt liegenden Rendite wird in zunehmendem Maße Rechnung getragen.

Abbildung 3: Long-Short-Konzepte; Quelle: Helaba Invest, eigene Berechnungen, Stand: 07/2007.

In Zusammenarbeit mit: Helaba Invest

ANSPRECHPARTNER

Uwe Trautmann
Sprecher der Geschäftsführung

Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft

Junghofstraße 24
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