Vor einigen Jahren noch Exotenpapiere, heute gut besetzte Nische. Die Rede ist von Wandelanleihen. Der Grund hierfür: Die Vorteile der eigenen Wandelanleihe-Werkstatt im Portfolio-Management haben sich bereits über mehrere Jahre bewährt. Zudem sorgen hierbei synthetische Wandelanleihen verstärkt für spannende Diskussionen.

Vor gerade mal fünf Jahren galten Wandelanleihen unter den meisten deutschen institutionellen Investoren noch als wenig beachtete Exotenpapiere. Heute dagegen stellt dieses Anleihesegment bereits eine gut besetzte Nische dar. Die seit dem Jahr 2000 zunehmende Nachfrage nach dem asymmetrischen Risikoprofil, das Wandelanleihen (Convertible Bonds) verkörpern, ist parallel zu der rasanten Entwicklung des ge-samten Absolute-Return-Segments zu beobachten. Der Dialog zwischen den auf Wandelanleihen spezialisierten Portfolio-Managern und ihren Klienten zeichnet sich immer mehr auch durch einen tieferen Erfahrungsschatz und Wissensstand auf der Seite der Anleger aus. Im Rahmen dieser Dialoge sorgt das Thema synthetische Wandelanleihe verstärkt für spannende Diskussionen.

Wenngleich die schlechten Erfahrungen einiger Investoren mit synthetischen Wandelanleihen mit dazu geführt haben, dass sie teilweise aus dem Portfolio verbannt wurden, ist die Bedeutung dieses Marktsegments weiterhin beachtlich. Nicht wenige europäische Manager sind mit über einem Drittel ihres Wandelanleihe-Portfolios in dieser Anlageform investiert. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein institutioneller Anleger, der in Convertibles investiert ist, nicht mit diesen Instrumenten in Berührung kommt, ist relativ gering.

Der Begriff synthetische Wandelanleihe wird für mehrere Wertpapier-Konstruktionen verwendet, die eines gemeinsam haben: Sie werden nicht vom Emittenten, sondern vom Investor oder von einem Initiator (in der Regel eine Investmentbank) verbrieft. Somit sind im Gegensatz zu der klassischen Wandelanleihe eines Unternehmens Emittent und die zugrunde liegende Aktie nicht gleich. In der Vergangenheit übernahmen oft die Investmentbanken selbst die Rolle des Emittenten, bis die Emittentengrenzen der Portfolios ausgeschöpft waren.

Abbildung 1: Geschätztes Emissionsvolumen von synthetischen Wandelanleihen in Europa; Quelle: Union Investment.

Pro, Contra und unerwartete Probleme

Aus verschiedenen Gründen stieg ab dem Jahr 2003 die Nachfrage für solche synthetischen Papiere in Europa besonders stark an: Einerseits führte die fallende Emissionstätigkeit seitens der Unternehmen zu einem Schrumpfen des klassischen Marktes, was eine erhöhte Nachfrage nach Alternativen auslöste. Gleichzeitig stieg aufgrund steigender Risikoaversion seitens der institutionellen Anleger die allgemeine Nachfrage für asymmetrische Anlagen. Auch die Portfolio-Manager für Wandelanleihen fragten sich zunehmend, wie sie noch ein akzeptabel diversifiziertes Portfolio für die erhöhten Zuflüsse konstruieren könnten. Denn die Tatsache, dass ein großer Anteil der im Markt existierenden Papiere sowohl eine geringe Partizipation an den Kursentwicklungen der zugrunde liegenden Aktien als auch eine niedrige Konvexität (die Veränderungsrate der Aktiensensitivität einer Wandelanleihe bezüglich Aktienkursveränderungen) aufwiesen, stellte ein erhebliches Problem dar.

Eine Antwort bietet die synthetische Struktur, die dem Käufer eine Reihe von Vorteilen eröffnen kann:

• Die Einfachheit eines börsengelisteten Wertpapiers.
• Die relativ hohe Kreditnehmerqualität einer Bank (zum Beispiel mit AA-Rating von S&P).
• Eine relativ hohe Konvexität im Vergleich zu ausstehenden Wertpapieren.
• Die freie Auswahl der zugrunde liegenden Aktien (zum Beispiel Top-Picks).
• Einen deutlich erhöhten Diversifikations- grad im Portfolio (im Vergleich zum liquiden Markt).
• Eine durch die emittierende Investmentbank gebotene Liquidität.
• Gegebenenfalls eine verbesserte Möglichkeit, ein existierendes Papier zu duplizieren.

Doch diese Papiere weisen auch Nachteile auf, zum Beispiel bei der Bewertung. Die von einem Kontrahenten gebotene Liquidität stellt nicht wirklich den Marktpreis eines liquiden Marktes dar, sondern den eines einzelnen Händlers. Da nur dieser Kontrahent zur Verfügung steht, ist dessen Beurteilung über die Bewertung maßgeblich. Diese Bewertung kann sehr einfach sein, wenn zum Beispiel die Wandelanleihe den gleichen Wert und die gleiche Sensitivität einer Anzahl der zugrunde liegenden Aktien aufweist. Denn dann wird nur der Aktienkurs benötigt, um den fairen Wert abzuleiten. Weniger transparent ist die Bewertung allerdings, wenn die optionale Komponente des Papiers noch in hohem Maße von der am Optionsmarkt gehandelten Volatilität der Aktie abhängt.

Und hier liegt die Krux: Die im Wandelanleihemarkt gehandelten Volatilitäten können viel höher als die im Optionsmarkt gehandelten ausfallen. Letztendlich führt diese Situation dazu, dass sich die Preise für klassische und synthetische Wandelanleihen sehr unterschiedlich entwickeln können. So muss-te mancher Anleger zusehen, wie sein Portfolio mitten in einer Wandelanleihe-Rallye im Leerlauf stotterte.

Abbildung 2: Implizite Volatilitäten für europäische Optionen und Wandelanleihen; Quelle: Bloomberg.

Die eigene synthetische Wandelanleihe als Alternative

Lange bevor die Liquidität im Wandelanleihemarkt problematisch wurde, stellte sich für den Portfolio-Manager eine andere Frage: Wie hält man die Konvexität eines ausreichend diversifizierten Portfolios hoch, wenn der Markt dieses nicht mehr, oder nicht mehr zu einer attraktiven Bewertung, hergibt? Die Lösung hierzu bietet ebenfalls die Strukturierung eines Syntheten, aber eines eigenen.

Dieser Weg ist nicht bequem, denn er stellt besondere Ansprüche an die Managementkompetenzen und Systeminfrastruktur des Managers. Doch dafür bietet er auch einige Vorteile. Das Auszahlungsprofil einer einfachen Wandelanleihe mit Kaufoptionen und einer Anleihe zu duplizieren, ist nicht kompliziert. Für die einfachste Version reichen als Komponenten eine einfache Kaufoption und ein zinsabhängiges Instrument. Es fehlen zwar einige interessante Eigenschaften, die eine „echte“ Wandelanleihe in der Regel anbietet, wie zum Beispiel die Kompensation für die entgangenen Dividenden, aber diese verändern meistens nur marginal das Chance-Risiko-Profil des Wertpapiers.

In der anspruchsvolleren Version können neben einer Kombination verschiedener Kaufoptionen passende Zins- und Kreditderivate das gewünschte Auszahlungsprofil erzeugen. Dadurch, dass keine echte Verbriefung stattfindet, muss der Manager die Strukturierung der Position durch die virtuelle Zusammenfassung verschiedener Komponenten innerhalb des Portfolios vornehmen. Im Kontext eines global investierenden Wandelanleihe-Portfolios kann sich hierdurch ein breites globales Sub-Portfolio aus Optionen und zinsabhängigen Instrumenten ergeben. Der Manager kann, je nach Ziel und Ausrichtung seines Mandats, die Eigenschaften des Portfolios in verschiedenster Weise durch die Beimischung solcher Positionen verbessern: Um eine höhere Liquidität zu erzielen, können die getrennten Komponenten frei gewählt werden.

Hierzu ein einfaches Beispiel: Eine Staatsanleihe mit AAA-Rating kann mit einer börsengehandelten Option kombiniert werden, um die gewünschten Auszahlungsprofile und Sensitivitäten zu erreichen.

Der Kreativität des Managers sind wenig Grenzen gesetzt

Erfahrungsgemäß sind die Bonitätsansprüche der deutschen Investoren in der Regel etwas höher als das durchschnittliche Niveau des Wandelanleihemarktes. Schon vor der letzten Kreditkrise in 2002 war dies der Fall. Dennoch holt sich der Investor oft unerwünschte Klumpenrisiken mit der Beschränkung seines Wandelanleihemandats auf Emittenten hoher Bonität ins Portfolio. Hier kann eine synthetische Quote genutzt werden, um die durchschnittliche Qualität hochzuhalten, ohne auf die zur Diversifikation und Chancenwahrnehmung notwendigen niedrigen Qualitäten verzichten zu müssen. Gerade in der aktuell angespannten Liquiditätslage zahlen sich die persönlich zugeschnittenen AAA-Syntheten besonders aus.

Erfahrungswerte und Innovation

Die wichtigste Lehre für den PortfolioManager ist die Tatsache, dass es sich bei der Steuerung eines Sub-Portfolios von Syntheten um einen Markt mit eigenen Einflussfaktoren handelt. Er erfordert neben dem besonderen Know-how die Fähigkeit, ein komplexes integriertes Portfolio effektiv zu steuern. Dies verdeutlicht zum Beispiel die Volatilitätsstrukturkurve, die wie eine Zinsstrukturkurve das Niveau der Volatilität von Optionen für verschiedene Laufzeiten darstellt. Anders als bei der klassischen Wandelanleihe kann sich der Manager die Laufzeit aussuchen und damit die Sensitivität der Position gegenüber der Volatilität beeinflussen. Diese Laufzeit kann je nach Ziel gewählt und unabhängig von der Positionierung relativ zur Aktie verändert werden. Somit bekommt der Manager zwar eine weitere Steuerungsmöglichkeit, aber auch einen weiteren Markt mit seinen eigenen Bewertungsnuancen.

Einiges zu beachten

Doch auch bei den für einzelne Investoren zugeschnittenen Syntheten sind Nachteile zu beachten:

• Während reife Optionsmärkte in Europa und in den USA ausreichend Liquidität bieten, gilt dies nicht generell für alle Regionen der Welt. Gerade interessante Marktsegmente in Asien können selten gut abgedeckt werden.
• Ebenso konzentriert sich der liquide Teil des Optionsmarktes auf die sehr großen Unternehmen. So kann die Suche nach Optionen für kleinere Firmen in einer Liquiditätsfalle enden.

Abbildung 3: Kurze versus mittlere Volatilitäten für Indexoptionen, Quelle: Union Investment.

Spannende Weiterentwicklungen für Investoren

Die Vorteile der eigenen Wandelanleihe-Werkstatt im Portfolio-Management haben sich schon über mehrere Jahre bewährt. Was am Anfang als eine eher opportunistisch eingesetzte Methode galt, wurde bis heute zu einer Reihe wichtiger Managementtechniken entwickelt. Die dadurch gewonnene Flexibilität ermöglicht es dem Portfolio-Manager, sowohl dem Investor ein maßgeschneidertes Risikovehikel anbieten zu können als auch für sich selbst neue Ertragsquellen zu erschließen. Hierbei ist vermutlich am wichtigsten, dass er weitere Möglichkeiten gewinnt, ein effektiveres Risikomanagement betreiben zu können.

Es ist noch nicht so lange her, dass die Manager von reinen Wandelanleihe-Portfolios und ihre Kollegen in der Hedgefonds-Welt (Convertible Arbitrage Manager) keinerlei Gemeinsamkeiten hatten. Diese beiden Welten rücken nun schon seit einigen Jahren langsam näher. Während einige Arbitrage Manager auch sogenannte Long-Only-Strategien (ohne eine Absicherung des Aktienrisikos) anbieten, finden die Instrumente und Steuerungsmethoden der Hedge-Fonds-Manager zunehmend in neuen Ansätzen der klassischen Portfolio-Manager Verwendung. Hieraus ergeben sich überaus attraktive Perspektiven für den institutionellen Investor im kleinen Nischenmarkt der Wandelanleihen.


In Zusammenarbeit mit: Union Investment

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Dr. Christian Seilheimer
Senior Produktmanager

Union Asset Management Holding AG

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