Rohstoffreicher Arabellapark/ 2
Von Maik Rodewald
Veröffentlicht am: 07. November 2007
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— Constantin Echter, BVK, Team ALternative Investments
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Die Akte „Commodity-Indizes“!
Diese Akte sollten Rohstoff-Anleger nach dem Lesen gleich wieder schließen: Das gilt vor allem für den Goldman Sachs Commodity Index.
Von dem vermeintlich guten Namen sollten sich Anleger nicht blenden lassen, tun sie aber: Immerhin folgt ihm laut Dichtl der Löwenanteil der passiv investierten Mittel.
Der Index von Goldman ist sehr konzentriert, gewichtet Rohstoffe des Sammelbegriffs Energie zu derzeit 70 Prozent und ist damit schlecht diversifiziert. Zudem waren Energie-Futures in der jüngeren Vergangenheit überwiegend in Contango. Die Folge: Statt Rollerträge fallen Rollverluste an; laut Anselm Wagner verliert der Investor so ex ante schon etwa fünf Prozent, es wirke für den Anleger also wie „ein satter Ausgabeaufschlag“.
Das Goldman’sche Energie-Bündel ist außerdem besonders anfällig für Drawdowns: Auf gut und gerne 30 Prozent können sich die kumulierten Verluste innerhalb einiger Monate schon einmal summieren; der Goldman-Index schnitt im schwierigen Jahr 2006 auch besonders schlecht ab, er rentierte mit minus 15 Prozent – nicht viel schlechter als ein, laut Dichtl, „gutes Enhanced-Produkt“, das mit minus 13 Prozent aus dem Jahr ging (siehe dazu auch die Abbildung 1 auf Seite 63).
5. Wieso eher keine Rohstoffaktien ?
Ganz einfach: „Rohstoffaktien verhalten sich eher wie Aktien und weniger wie Rohstoffe“, fasst Dichtl kurz und prägnant zusammen – also genau das Gegenteil von dem, was die BVK erreichen wollte. Unternehmerisches und damit unsystematisches Risiko von Rohstoffaktien wollte man laut Constantin Echter, bei dem BVK-Projekt zuständig für die Auswahl der Long-Only-Manager, eben nicht eingehen. Ein weiteres Argument, weshalb man mit Rohstoffaktien nicht voll von der Rohstoffpreis-Entwicklung profitieren muss, liefert Echter: „Südafrikanische Goldminenbetreiber verkaufen den Großteil des geförderten Goldes sowieso schon frühzeitig auf Termin zu einem fixierten Preis; steigt der Goldpreis, partizipiert der Betreiber davon nur noch geringfügig.“
Und dennoch: Ein Manager, der fünf bis maximal zehn Prozent Rohstoffaktien beimischt, war für die BVK akzeptabel. Der Grund für die Inkonsequenz: In Wasser und Timber beispielsweise kann man nur über Aktien investieren – insofern wurde mehr Mikro-Streuung zulasten von weniger Makro-Streuung erkauft.
6. Wieso alpha portfolio advisors für die Manager-Auswahl ?
Die Frage ist berechtigt, zumal die Suche der Long-Only-Manager nicht ausgeschrieben wurde und sich alpha bis dato gar keine eigene Manager-Datenbank für Rohstoff-Manager geleistet hatte. Wagners Antwort: „Wir haben alpha damals für die Rohstoff-Dach-Hedgefonds-Suchen nach einem Ausschreibungsprozess ausgewählt. Da wir Rohstoff-Investments als eine Asset-Klasse sehen, war die Suche der Long-Only-Manager für uns die natürliche Fortführung des Dach-Hedgefonds-Projekts.“
Die Akte „Strukturierter Auswahlprozess“!
Abbildung 2: Aus 70 wurden 3 – diesen Auswahlprozess mussten die Rohstoff-Verwalter der BVK durchlaufen, um ein Mandat zu erhalten;
Quelle: alpha portfolio advisors.
Auf die Long List kamen nur Produkte
… mit einem stabilen, wettbewerbsfähigen und tatsächlichen (und nicht nur simulierten!) Track Record von mindestens 24 Monaten – die Voraussetzung für die quantitativen Analysen. Ein konstanter Track Record war dabei wichtiger als die Höhe der Performance.
… mit mindestens 200 Millionen Euro Volumen, schwerpunktmäßig auf börsen- (und nicht over-the-counter gehandelten) Commodity-Futures ausgerichtet – nur so war gewährleistet, dass die Bayerische Versorgungskammer nicht zum beherrschenden Fonds-Investor wird und die gehandelten Futures im Fonds liquide sind.
… mit nachweisbar risikominderndem Management in schwierigen Rohstoffjahren, wie etwa 2006.
Auf die Short List kamen nur Produkte,
… die ihr Unternehmensprofil, ihren Investment- und Risikomanagement-Prozess in München vor Ort ausführlich genug und klar präsentieren konnten.
… deren Antworten und Präsentationen sich mit dem deckten, was alpha portfolio advisors in ihrer quantitativen Rendite-, Risiko- und Stilanalyse herausgefunden hatten.
Auf die Final List kamen die Produkte,
… die zwei Fragebögen ausführlich genug und klar beantwortet hatten – einen Standard-Fragebogen vom BAI und einen von alpha portfolio advisors.
… bei denen aus den Fragebögen deutlich wurde, wie sich die Ergebnisse der quantitativen Analysen erklären lassen.
… von denen ähnlich gute Ergebnisse in der Zukunft erwartet werden können – deshalb wurde beispielsweise auch nach Veränderungen bei den Schlüsselpersonen des Managers gefragt.
… deren operationelle Risiken transparent waren – so sollte beispielsweise der Nettoinventarwert eines Fonds von einem Unabhängigen ermittelt und von einem Wirtschaftsprüfer geprüft werden – eine Forderung des Hedgefonds-Rundschreibens.
Ausgewählt wurden
… Produkte, die bei den Vor-Ort-Besuchen auch in der Praxis demonstrieren konnten, dass alle bisher gemachten Angaben stimmen und das Portfolio- und Risikomanagement auf dem Papier auch in der Praxis umgesetzt wird.
… letztlich drei Verwalter: zwei mit eher diskretionären (=fundamental-erfahrungsbasierten) Ansätzen, und einer, der sowohl quantitativ als auch diskretionär vorgeht.
Die Akte „Rohstoff-Anlageweisheiten“!
Anselm Wagner: „Bei aktivem Rohstoff-Management gilt: Das Managerrisiko dominiert das Marktrisiko – genau anders herum als beim aktiven Aktienmanagement.“
Hubert Dichtl: „Die Diskussion, ob und unter welchen Umständen eher aktives oder eher passives Management sinnvoll ist, muss bei Rohstoffen mit völlig anderen Argumenten geführt werden als bei Aktien.“
Constantin Echter: „Ein guter aktiver Manager für Rohstoffe kann signifikanten Mehrwert erzielen, es gibt aber bisher nur recht wenige, die es können.“
7. Wieso Dach-Hedgefonds und keine Single-Hedgefonds ?
Weil die BVK Single-Hedgefonds für deutlich risikoreicher hält als Dach-Hedgefonds, gerade wegen der „extrem hohen Rückschlagsrisiken“. Diese zusätzlichen Risiken, so Anselm Wagner, „werden einem Anleger nicht adäquat vergütet.“ Zudem reicht den Münchnern, was sie den Dach-Hedgefonds zutrauen: Die Multi-Strategy-Hedgefonds der ersten Stunde rentieren mit 7 Prozent pro Jahr, die Renditen schwanken um durchschnittlich 2,5 Prozent – besser als prognostiziert (5 Prozent Rendite bei 5 Prozent Vola). Von den Rohstoff-Dach-Hedgefonds erwartet Wagner pro Jahr 8 Prozent Rendite und eine Vola von 6 Prozent, also „eine Geldmarkt-Rendite plus ein schönes Alpha, um die Long-Only-Engagements in Rohstoffe sinnvoll zu ergänzen“; im vergangenen Jahr rentierten beide ausgewählten Dach-Hedgefonds mit 16 und 26 Prozent, „aber von einer derart guten Rendite kann man längerfristig nicht ausgehen“.
Zwei weitere Argumente: Ein guter Dach-Hedgefonds kommt in der Regel an mehr und vor allem eher an die guten Singlefonds heran – das gelte explizit auch für die BVK, trotz ihrer Größe. Außerdem: Gerade viele gute Single-Hedgefonds sind nicht konform mit dem deutschen Investmentgesetz, weil sie zum Beispiel die Liquiditätsanforderungen nicht erfüllen oder kein vierteljährliches Rückgaberecht einräumen. „Direkt dürfen wir also gar nicht investieren, ein Dach-Hedgefonds darf das aber“, sagt Wagner.
Fazit: Die Vorteile überwiegen, und sie kompensieren für die BVK den häufig postulierten Nachteil, Dach-Hedgefonds seien wegen der doppelten Gebührenstruktur zu teuer – es sei denn, man erwischt einen „Nullachtfünfzehn-Anbieter“, wie sich Hubert Dichtl ausdrückt.
8. Wieso Vor-Ort-Besuche ?
Weil sie laut Dichtl zusammen mit den Antworten der Fragebögen die Ergebnisse der quantitativen Analysen erklären – oder eben auch nicht. Für Constantin Echter waren die Vor-Ort-Besuche sein persönliches Aha-Erlebnis des gesamten Auswahlprozesses: Wie die Mitarbeiter genau zusammensitzen und wie sie sich zusammensetzen, welche Systeme sie permanent oder nur sporadisch nutzen, und wie viel Zeit wirklich ins Rohstoff-Management gesteckt wird, das könne nur vor Ort überprüft werden. So habe sich bei einem Verwalter herausgestellt, dass dessen „Spezialisten“ gar nicht für das konkrete Produkt zuständig waren, sondern nur allgemein Commodity-Aktien analysierten – dieser Verwalter wurde ausgesiebt. Ein positives Beispiel: „Ein Manager hat uns ausführlich erklärt, wie sein quantitatives System aufgebaut ist und wie Entscheidungen zustande kommen, so dass die Black Box transparent wurde“, sagt Echter.
Fazit: Durch die Vor-Ort-Besuche kommt die Wahrheit ans Licht – zumindest der größte Teil davon.
9. Wieso Regressieren ?
Weil man herausfinden will, ob ein Rohstoff-Dach-Hedgefonds tatsächlich auch seinen Zweck erfüllt: pures Alpha. Das Instrument dafür heißt „multivariate Risikoanalyse“. Ein Beispiel verdeutlicht, was Regressieren en détail bringt: Man nehme die Renditereihen (mindestens 36 Monate) eines der beiden ausgewählten Dach-Hedgefonds und regressiere sie auf verschiedene Aktienindizes (siehe Abbildung). Ab einem t-Wert von 2 besteht ein systematischer Zusammenhang mit einem Aktienindex.
Das Ergebnis: Der höchste t-Wert findet sich bei „C“, also der autonomen Alpha-Rendite (4,05) – wie gewünscht. Deren Koeffizient beträgt 1,68, das heißt: Durchschnittlich 168 Basispunkte der monatlichen Rendite können nicht durch die untersuchten Aktienmärkte erklärt werden. Indes: Der t-Wert 3,38 beim SMB-Index zeigt, dass der Dach-Hedgefonds von der Entwicklung von Small und Mid Caps moderat beeinflusst wird – laut Dichtl ein legitimes Ergebnis, da Rohstoffe wie Wasser und Timber nur über Aktien gehandelt werden können. Bei anderen Managern hing die Rendite aber fast vollständig von großen Aktienindizes (S&P 500) ab. Genau die wollte die BVK nicht.
10. Wieso scheiterten auch „gute“ Manager ?
Dafür gab es einige Gründe, zum Beispiel:
- Ein Long-Only-Manager auf der Final List sollte zeigen, wie er in seinem System das Beta zu einem bestimmten Markt kontrolliert. Das konnte er nicht. Außerdem: Der Manager verfolgte einen Multi-Produkt-Ansatz, für den es im Hause viele Zulieferer, aber keinen eigens abgestellten Portfolio-Manager gab. Dazu Wagner: „Wir mögen es lieber, wenn es eine genaue Zuordnung gibt, also einen Verantwortlichen.“
- Ein Long-Only-Manager auf der Short List war laut Echter klar fokussiert, mit hervorragend qualifizierten Mitarbeitern, er konnte aber seinen quantitativ geprägten Investment-Prozess nicht klar darstellen: Wie die Input-Faktoren gewichtet werden und weshalb, das blieb eine Black Box.
- Bei einem Long-Only-Manager auf der Short List kam heraus, dass das Commodity-Produkt eher das fünfte Rad am Wagen ist. Echter: „Wir wollten aber, dass ein eindeutig zugeordnetes Team ein für das Haus wichtiges Produkt verwaltet.“
- Ein Long-Only-Manager auf der Long List, der sich selbst am Goldman Sachs Commodity Index misst und ihn mit einem langen Track Record deutlich schlägt, schied nach den quantitativen Analysen aus. Die Analysen ergaben eine extrem hohe Korrelation zum Dow Jones AIG Commodity Index und ein ähnlich hohes Rückschlagspotenzial. Bei den Präsentationen kam heraus, dass das Produkt auch ähnlich gemanagt wird wie dieser Index. Das Ergebnis: kein Alpha über dem AIG-Index nach Kosten.
- Ein kleinerer Long-Only-Manager konnte die Fragen nach dem Investment-Prozess und nach dem Risikomanagement nur sehr oberflächlich beantworten, à la „Unser Risikomanagement ist gut und funktioniert“ – eindeutig zu wenig für das institutionelle Geschäft.
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