Die Erkenntnis, dass Immobilien als Teil eines Gesamtportfolios Vorteile bieten, hat in den letzten Jahren zu einer Steigerung des Interesses geführt. Der Grund: Immobilien tragen mit ihren Besonderheiten und hoher Management-Intensität sowohl zu einer erweiterten Diversifizierung als auch zu Renditesteigerungen bei.

Die Immobilien-Landschaft sieht heute anders aus, als dies vor zehn Jahren der Fall war. Durch erhöhte Transparenz, Messbarkeit und Professionalität haben sich Immobilienanlagen von einem vernachlässigten Bereich, der nur wenigen Eingeweihten vorbehalten war, zu einer Anlageform mit allen wichtigen Merkmalen einer reifen Anlageklasse entwickelt. Diese Entwicklung zeigt sich nicht zuletzt in der Verfügbarkeit von Performance-Zahlen. Immobilien-Performance lässt sich nunmehr mithilfe von etablierten Indizes, wie zum Beispiel dem IPD-Europa-Index, zumindest annähernd nachvollziehen. Seit der Einführung dieser Indizes ist es nun möglich, den Beitrag zu messen, den Immobilien einem langfristig orientierten Anleger bieten können. Wie aus der Studie „International Evidence on Real Estate as a Portfolio Diversifier”, Journal of Real Estate Research, Band 26, Nr. 2, 2004 hervorgeht, zeigt sich, dass die Einbeziehung von inländischen Immobilien in ein ansonsten globales Anlageuniversum von Finanzanlagen einem Anleger erhebliche Vorteile bringen kann. Bei deutschen institutionellen Anlegern setzt sich diese Erkenntnis seit einigen Jahren zunehmend durch. Zahlreiche Institutionen streben langfristig eine Umschichtung aus ihren vorwiegend regional geprägten Direktinvestitionen in international (oder zumindest europäisch) diversifizierte, und oft extern verwaltete Immobilienbestände an, um den Risiko-/Ertragsmix ihres Gesamtportfolios weiter zu verbessern.

Optimimierte Portfolios möglich

Bei den sieben untersuchten Ländern kam die Studie sogar zu dem Ergebnis, dass inländische Immobilien zwischen sechs und zwölf Prozent der Gesamtinvestition ausmachen sollten (vergleiche dazu Abbildung 1). Falls man allerdings das Anlageuniversum um internationale Immobilien erweitert, erhöht sich die optimale Allokation an Immobilien auf zwischen 15 und 25 Prozent.

Warum ist diese Allokation so hoch, und könnte es sein, dass die Vorteile der internationalen Diversifizierung durch die zunehmende Globalisierung geschmälert werden? Die Antwort auf die erste Frage ist ganz einfach: Immobilien zeigen tendenziell eine niedrige Korrelation zu Anleihen. Das bedeutet, dass Anleger mit geringer Risikoneigung in Erwägung ziehen sollten, das Anleihenrisiko in ihren Portfolios durch erhöhte Allokationen an Immobilien zu diversifizieren. Die zweite Frage bietet interessante Einblicke in die Funktionsweise dieser Anlageklasse. Die Performance eines einzelnen Immobilienwertes ist eine Funktion einer örtlich begrenzten Wirtschaft. Bei guter Entwicklung der örtlich begrenzten Wirtschaft (Stadt oder Land) erhöhen sich die von der Immobilie erwirtschafteten Erlöse. Da sich der Vermögensgegenstand nicht physisch bewegen lässt, kann man mit ziemlicher Sicherheit davon ausgehen, dass die Renditemuster dieser Vermögenswerte/Märkte weiterhin erhebliche Diversifizierungschancen bieten werden. Es gibt daher gute Gründe für die Annahme, dass bei zunehmender Globalisierung von Immobilienanlagen die Immobilienmärkte eine größere Renditesegmentierung unter sich aufweisen werden, als dies bei den Aktienmärkten der Fall ist.

Vorteile von indirekten Anlageformen

Obgleich der Immobilienmarkt ein inhärent zyklischer Markt ist, stellt die Intrans-parenz der Anlageklasse das Hauptanlagerisiko dar. Dies gilt insbesondere bei Anlagen in internationalen Immobilien. Angesichts der Segmentierung und – aus Kapitalmarktsicht – Ineffizienz des Marktes liegt der Erfolg einer Anlage maßgeblich darin, die Informationsdefizite gegen die potenziellen Ertragsmöglichkeiten aufzuwiegen. Zum Beispiel geht bei einer Investition in ein Bürogebäude in Paris ein in Frankfurt ansässiger Anleger ein höheres Risiko ein als ein in Paris ansässiger Anleger. Viele Anleger haben sich entschlossen, diesem Risikofaktor durch Anlagen in nicht notierten Immobilienfonds Rechnung zu tragen. Diese Vorgehensweise bietet Anlegern eine Reihe von attraktiven Vorteilen: Erstens profitiert der Anleger durch die Investition in einen solchen Fonds vom Zugang zu internationalen Anlagen, welche von einem Manager getätigt werden, der in der Lage ist, die Informationslücken zwischen den verschiedenen Märkten zu überbrücken. Zweitens beläuft sich der typische Wert der Einzelanlagen eines Fonds auf mindestens zehn Millionen Euro, der in etwa der Größenordnung eines typischen Bürogebäudes entspricht. Unter Berücksichtigung der Fremdkapital-Aufnahme und des Investorenpools werden die 10 Millionen Euro in 15 bis 30 Anlagen investiert. Hierdurch profitiert der Anleger von der Diversifizierung des spezifischen Risikos.

Abbildung2: Risikostrukturverläufe bei Immobilien-Investitionen

Drittens erhält ein Anleger, der über einen Fondsmanager investiert, Zugang zu einem Spezialisten. Immobilienfonds geben daher die Chance, international zu investieren und dadurch das Risiko zu diversifizieren. Gleichzeitig vermeiden sie einige der maßgeblichen Risiken bei internationalen Anlagen.

Einem Anleger mit dem Wunsch nach internationaler Diversifizierung mithilfe von Fonds bieten sich vier Optionen: Erstens kann der Anleger sein eigenes internationales Investment-Programm realisieren. Zweitens kann der Anleger einen Manager of Managers auswählen, der ihm bei der Konzeption und Umsetzung des Programms behilflich ist; drittens kann der Anleger in einen Immobilien-Dachfonds (Fund of Funds) investieren und viertens kann er eine Mischung aus allen drei Optionen wählen.

Fondsinvestments in Eigenregie

Durch die erste Option behält der Anleger die volle Kontrolle über das Programm, muss aber eine separate Organisation einrichten. Eine solche Organisation wird sich einarbeiten müssen, sich mit den rechtlichen Rahmenbedingungen vertraut machen, das notwendige Netzwerk für den Zugang zum und Umsetzung des internationalen Programms aufbauen und die Struktur der administrativen Systeme für die Verwaltung des Investment-Programms festlegen.

Der Markt für nicht notierte Immobilienfonds ist nach wie vor sehr intransparent. Allein der Aufbau und die weiterführende Kontrolle der derzeit für Anlagen zur Verfügung stehenden Fonds sind sehr zeitaufwendig; ein ständiger aktiver Kontakt mit den entsprechenden Investment-Teams ist unerlässlich, um umfassende Kenntnisse über die Vorgehensweise und Philosophie jedes Fonds zu gewinnen und damit die Spezifika der Strategie oder des Teams gegenüber der Konkurrenz herauszuarbeiten. Unerlässlich ist außerdem der Aufbau einer ausreichenden Wissensbasis und genügender Ressourcen, um eine ordentliche Due-Diligence-Prüfung der Fonds und deren Manager in der engeren Auswahl durchführen zu können. Neben der Notwendigkeit, die Strategien, die ausstehenden Transaktionen, die Umsetzungsmöglichkeiten sowie die Performance der Teams und der Manager zu analysieren, müssen Anleger zudem angesichts eines Mangels an einheitlichen Strukturen im Markt erhebliche Zeit aufwenden, um den Aufbau eines jeden Fonds zu verstehen. Um die notwendige Analyse- und Entscheidungsfähigkeit gewährleisten zu können, bedarf es eines Teams, das auch vor Ort präsent ist. Anleger benötigen Zeit und Geld, um sich diese Expertise selbst aneignen zu können: Ferner müsste das Investment-Programm des Anlegers eine erhebliche Größenordnung, womöglich mehr als 500 Millionen Euro, erreichen, um eine gute Positionierung im und Einflussnahme auf den Markt erlangen zu können.

Manager-of-Managers-Lösungen

Die zweite Option erleichtert den Einstieg in ein diversifiziertes Programm, da ein Manager of Managers die rechtlichen Rahmenbedingungen sehr gut kennt und über ein etabliertes Netzwerk sowie Systeme zur Verwaltung der Investitionen verfügt. Diese Vorgehensweise bietet sich für Anleger mit einem Investitionsvolumen in der Größenordnung von mindestens 100 Millionen Euro an. Bei einem kleineren oder mittelgroßen Anleger mit einem internationalen Programm in einer Größenordnung von weniger als 100 Millionen Euro hingegen würde der Manager-of-Managers-Ansatz nicht zu einer ausreichenden Diversifizierung der Manager im internationalen Port-folio führen. Bei einer Mindestanlage pro Fonds von 10 Millionen Euro könnte man mit einem Investment-Programm in der Größen-ordnung von 100 Millionen Euro das Risiko über acht bis zehn Manager diversifizieren – zu wenige, um das spezifische Fondsmanager-Risiko ausreichend zu diversifizieren.

Option Dachfonds

Die dritte Option – die Investition in Immobilien-Dachfonds – könnte sich als sinnvollste Lösung für Investoren erweisen, welche eine schnelle, breit gestreute und gut diversifizierte Investition in internationalen Immobilienmärkten suchen. Die DachfondsStruktur für den Zugang zum Immobilienmarkt ist so gestaltet, dass sie den oben beschriebenen Anforderungen genügt und dem Anleger ermöglicht, von einem Spezialistenteam, dem Dachfondsmanager, der der Auswahl der Best-in-Class-Manager in den unterschiedlichen Märkten und Sektoren verpflichtet ist, zu profitieren. Angesichts der Tatsache, dass das Fondsuniversum von einem schnellen Wachstum geprägt ist und die Leistungen unter den Managern erhebliche Unterschiede aufweisen können, spielt die Manager-Auswahl eine zunehmend wichtige Rolle (vergleiche dazu Abbildung 3).

Unerlässlich ist nicht nur eine Auswahl der besten Fonds, sondern auch die Vermeidung von Fehlern. Da die Mietrenditen sich marktübergreifend ihren Tiefstständen nähern und die Performance von Immobilien-Investments auf längerfristige, nachhaltigere Niveaus zurückgeht, wird sich die Performance der unterschiedlichen Fonds noch weiter differenzieren. Dadurch gewinnt die ManagerAuswahl erheblich an Bedeutung. Zudem ist es nicht immer einfach, in den heutigen Märkten Zugang zu den attraktivsten Investments zu gewinnen, da diese in der Regel eine außerbörsliche Struktur aufweisen und deren Kapitalbeschaffung eher in Club ähnlichen Strukturen stattfindet. Um Zugang zu diesen Chancen zu erlangen, bedarf es einer sehr proaktiven Vorgehensweise, der Verwaltung von großen Investitionsvolumina, eines sehr guten Track Records sowie der ständigen Präsenz mit Kapital im Markt.

Wir haben die Erfahrung gemacht, dass eine Bündelung von ähnlich strukturierten Immobilienanlegern in einem Fonds nicht nur den Zugang zu Anlagechancen, sondern auch die Verhandlungsmacht bei jeder Investition erhöht. Um diese Größenvorteile noch weiter auszubauen, kann der Dachfonds-manager auch Mittel aus anderen Teilen seiner Kundenbasis, wie zum Beispiel Spezialfonds-Kunden und, anderen Dachfonds-Vehikeln bündeln um noch bessere Bedingungen auszuhandeln und Zugang zu ansonsten unzugänglichen Investment-Chancen für seine Kunden zu ermöglichen.

Immobilienmärkte sind trotz der zunehmenden Integration nicht homogen. Weiterhin bestehen erhebliche Unterschiede bei den Renditeniveaus, der Transparenz, dem Reifegrad und den Risikocharakteristika zwischen den Märkten wie auch den Sektoren. Entsprechend wichtig ist die Diversifizierung von Anlagen, nicht nur zwischen Sektoren und Regionen, sondern auch im Hinblick auf die Fondsmanager, den Investment-Stil und die Anlagestrategie. Ein Dachfonds ermöglicht einen höheren Grad an Diversifizierung und minimiert die spezifische Risikokomponente im Immobilien-Portfolio. Als Beispiel hierfür dient der Fonds Aberdeen Indirect Property Partners. Dieser erste paneuropäische Immobilien-Dachfonds in Europa mit einem Anlagevermögen von 623,5 Millionen Euro verfügt derzeit über ein Portfolio aus 15 verschiedenen Fonds, durch die seine Anleger in ungefähr 870 Immobilien in 16 Ländern und vier Sektoren investiert sind. Zum Dezember 2006 wies dieser Fonds eine Brutto-Performance von 22,4 Prozent per annum (IRR) bei nur 46 Prozent Fremdfinanzierung und 3 Prozent Entwicklungsrisiko aus.

Zusammenfassung

Die Argumente für eine Internationalisierung von Immobilien-Investitionen waren noch nie so gewichtig wie heute. Bei steigernder Akzeptanz dieser Argumente wird der Immobilien-Anlagemarkt zunehmend globaler. Die richtige Vorgehensweise ist jedoch angesichts solcher Faktoren wie der Heterogenität des Immobilienmarktes und der Bedeutung von Manager-Expertise unerlässlich für erfolgreiche Investitionen in diesem Bereich.

Dachfonds liefern nicht nur ein einheitliches Reporting über internationale Immobilienanlagen, die wiederum das interne Berichtswesen vereinfachen, er kümmert sich auch um eventuell entstehende Steuer- und Rechtsfragen. Und er bietet die Möglichkeit, Anlagen auf unterschiedliche Regionen – Euroland, Asien, Nordamerika – zu verteilen. In der Realität stellt oft eine Mischung aus Investment-Ansätzen die bevorzugte Vorgehensweise für größere Anleger dar. Direktanlagen in heimischen Märkten und Investments in Fonds und Dachfonds auf internationaler Ebene erlauben dem Anleger, selbst in seinem Heimatmarkt zu investieren und gleichzeitig von externem Expertenwissen in ausländischen Märkten und Sektoren zu profitieren. Häufig kombinieren Anleger einen Dachfonds-Ansatz mit einem Manager-of-Managers-Ansatz und gehen eine Übergewichtung von denjenigen Fonds ein, die sich am ehesten für die Erzielung ihrer Risiko- und Renditeziele eignen.

In Zusammenarbeit mit: Aberdeen

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Dr. Hartmut Leser
Geschäftsführer

Aberdeen Asset Management

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