Institutionelle Anleger haben von ihrer Vorreiterrolle bei Rohstoff-Investments in großem Stil profitiert. Inzwischen beginnt die steigende Nachfrage jedoch die Renditen aus passiven Rohstoff-Investments zu untergraben. Gleichwohl gibt es Ansätze, die es ermöglichen, auch in diesem Umfeld Gewinne einzustreichen. Standortanalyse.

Die Gründe, weshalb langfristige Investoren wie Pensionsfonds- und Versicherungsgesellschaften Rohstoffe in Erwägung ziehen sollten, sind hinlänglich dokumentiert:

• Rohstoffe bieten erhebliche Diversifizie- rungsvorteile, da sie nur eine geringe oder negative kurzfristige Korrelation mit anderen Anlageklassen aufweisen.
• Rohstoffe können zur Absicherung von Inflations- und Eventrisiken dienen.
• Der Rohstoffabsatz korreliert positiv, mit anderen Worten: Rohstoffe profitieren von plötzlichen, unerwarteten Markt- bewegungen, ganz im Gegensatz zu Aktienmärkten.
• Angesichts dieser Merkmale sind Roh-stoffe auch mit Blick auf zukünftige Verbindlichkeiten eine attraktive Anlage- klasse.
• Außerdem bleibt der langfristige makro- ökonomische Hintergrund für Rohstoffe ermutigend.

Anlegern bieten sich diverse Möglichkeiten, um sich bei Rohstoffen zu engagieren. Am naheliegendsten und direktesten wäre der physische Erwerb von Rohstoffen. Dies ist in den meisten Fällen jedoch keine besonders praktische Lösung. Das Gros der Anleger entscheidet sich daher für ein rein passives Investment und nutzt einen weitgefassten Rohstoff-Futures-Index.

Unterschiedliche Gewichtung

Es gibt mehrere Rohstoff-Futures-Indizes, die wichtigsten sind jedoch der S&P-Goldman-Sachs-CommodityTM-Index und der Dow-Jones-AI-Commodity-Index. Der S&P-Goldman-Sachs-CommodityTM-Index repräsentiert ein breites Spektrum von Terminkontrakten für 24 Rohstoffe und wird jedes Jahr neu ausgelotet. In diesem Index werden die Rohstoffe abhängig von ihrer durchschnittlichen weltweiten Produktion in den letzten fünf Jahren gemäß den vorliegenden Daten gewichtet.

Der Dow-Jones-AIG-Commodity-Index ist ein diversifizierter Vergleichsindex, der Terminkontrakte in 19 physischen Rohstoffen enthält und jedes Jahr neu zusammengestellt wird. Die Rohstoffe werden hauptsächlich nach der Liquidität am Markt gewichtet, weniger nach Produktionsdaten. Einzelne Sektoren werden maximal mit 33 Prozent des Index gewichtet. Die Einzelwerte werden nach bestimmten Regeln gewichtet, um eine Streuung des Rohstoff-Engagements sicherzustellen. Die wichtigste Regel ist dabei eine Mindestallokation von zwei Prozent je Rohstoff. Der DJ-AIG investiert in Futures mit einem Monat Restlaufzeit und tauscht diese monatlich rollierend zwischen dem fünften und neunten Handelstag aus. Beim DJ-AIG-Total-Return-Index verhält es sich ebenso, wobei das Investment hier vollständig besichert ist. Der DJ-AIG-Index weist eine geringere Gewichtung in Energierohstoffen auf als der S&P-GSCI.

Dem passiven Engagement bei Rohstoff-Indizes ist das Beta der Rohstoff-Futures zu verdanken, und die Anleger genießen die Vorteile von Rohstoff-Investments in punkto Diversifizierung und Inflation. Eine besicherte passive Strategie bietet zusätzliches Ertragspotenzial. In den letzten Jahren befanden sich jedoch viele Rohstoff-Märkte häufig in einer Contango-Phase. Wenn die Preise der später fällig werdenden Future-Kontrakte, in welche die auslaufenden Kontrakte umgetauscht werden, höher sind als die Preise der alten Kontrakte, dann wird diese Situation als Contango bezeichnet. In einer Contango-Situation entstehen Rollverluste, da der Anleger zu einem hohen Preis einkauft und zu einem niedrigeren Preis verkauft. Daher müssen sich Anleger mit niedrigeren Gewinnen zufriedengeben oder gar Verluste hinnehmen.

Alternative Ansätze

Eine Methode, um diese Situation zu überstehen, besteht in der indirekten Anlage in Rohstoff-Unternehmen. Es gibt gute Gründe, aktiv gemanagte Rohstoff-Aktien als elementaren Bestandteil in ein Rohstoff-Portfolio aufzunehmen. Hierzu zählen die breitere Streuung, das Engagement bei Rohstoffen, die über die Marktindizes nicht erhältlich sind, und die Chance, aus den weniger effizienten Aktienmärkten beträchtliches Alpha zu erzielen. Dennoch wird selbst ein hoch diversifiziertes rohstofforientiertes Aktien-Portfolio stärker mit Aktien als mit Rohstoff-Futures korrelieren und typischerweise andere Volatilitätsmerkmale aufweisen. Daher ist es im Interesse der Diversifizierung unerlässlich, dass Anleger sich auch direkt bei Rohstoffen engagieren.

Abbildung: Kumulierte Erträge

Aus diesem Grund haben wir einen optimierten Ansatz entwickelt, mit dem Investoren den Contango-Effekt abfedern und dennoch das erforderliche Engagement an den Rohstoff-Märkten aufrechterhalten können. Unser Ansatz erkennt die Bedeutung der Lagerhaltung auf dem Rohstoff-Futures-Markt (siehe auch: Gorton, Gary B., Hayashi, Fumio and Rouwenhorst, Geert K., The Fundamentals of Commodity Future Returns) an. Dabei können zwei Preissignale den aktuellen Stand der Lagerhaltung widerspiegeln, nämlich die Basis und die relative Stärke. Die Basis, also die Differenz zwischen dem Spotpreis und dem Preis eines Terminkontraktes, stellt die Risikoprämie dar, die Hedger den Anlegern zahlen, um das Preisrisiko abzusichern. Theoretisch müsste sich diese Risikoprämie ständig verändern, sobald sich das Risiko für den Rohstoffpreis ändert. Bei der Bestimmung der Entwicklung dieser Risikoprämie spielt die Lagerhaltung eine Schlüsselrolle. Daher gilt:

Niedrige Bestände verstärken das Preisrisiko, da weniger Waren zur Verfügung stehen, um eine unerwartete Nachfrage zu befriedigen. Dies führt zu verstärkten Schwankungen bei den Spotpreisen, so dass langfristige Anleger in Rohstoff-Terminkontrakten höhere Gewinne erwarten dürften, um so das Risiko einer erhöhten Preisvolatilität auszugleichen. Daher müsste sich die Basis erhöhen.

Bei Schocks klettern die Spotpreise häufig über die Preise von Futures, weil damit gerechnet wird, dass die Bestände sich letztendlich wieder füllen und die Spotpreise sinken werden. In Wirklichkeit dauert dies jedoch eine gewisse Zeit, so dass die hohen Risikoprämien und die niedrigen Bestände anhalten, Dynamik entwickeln oder sich durch eine relative Stärke auszeichnen.

Neuer Weg

Ausgehend von diesen Erkenntnissen haben wir optimierte Rohstoff-Strategien entwickelt, um uns diese Preissignale mit hilfe von zwei verbesserten Indizes zunutze zu machen, welche die vorausschauende Eigenschaft vergangener Erträge aus Terminkontrakten und die hohe Basis von Terminkontrakten ausnutzen sollen. All unsere Strategien beruhen auf dem weniger volatilen DJ-AIG-Total-Return-Index. Das Engagement erfolgt über Rohstoff-Swaps. Auf diese Weise können wir zusätzliche Gewinne aus dem Collateral-Portfolio generieren. Die AIG-Basis-Strategie nutzt die Basis als Preissignal und ordnet die 19 Rohstoff-Futures im DJ-AIG-Total-Return-Index nach ihrer Basis. Ausgewählt werden anschließend nur jene acht Futures mit der höchsten Basis oder dem geringsten Contango. Ziel der AIG-Relative-Strength-Strategie ist es, die Preisdynamik zu nutzen, die sich aus den geringen Beständen ergibt, indem sie nur in jene 9 der 19 Rohstoff-Futures im DJ-AIG-Total-Return-Index investiert, die in den zwölf Vormonaten die höchsten Erträge erzielt haben.

Außerdem besitzt ein institutioneller Anleger die Flexibilität, sein Engagement bei Rohstoffen durch eine kombinierte (50 Prozent/50 Prozent) Strategie zu gewichten, die beide Marktsignale nutzt und daneben auf eine stabilere Sharpe Ratio als den DJ-AIGCI abzielt.

Optimierte Ergebnisse

Es zeigt sich (vergleiche dazu auch die Abbildung) deutlich, dass die optimierten Strategien langfristig bei nur wenig zusätzlicher Volatilität deutlich höhere Gewinne erzielen als der DJ-AIG-Total-Return-Index. Neben dem verstärkten Einsatz der optimierten Strategien wird das Collateral aktiv mittels einer optimierten LIBOR-Strategie gemanagt.

Das intelligentere Beta der optimierten Strategien und das aktive Management der festverzinslichen Wertpapiere bieten den institutionellen Investoren die Möglichkeit, ihre Erträge zu steigern und gleichzeitig in den Genuss der Hauptvorteile von RohstoffInvestments zu kommen, die da lauten: Diversifizierung und Schutz vor Inflations- und Ereignisrisiken.

In Zusammenarbeit mit: BlackRock (Deutschland)

ANSPRECHPARTNER

Steven Bayly
Managing Director

BlackRock (Deutschland) GmbH

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D-80331 München

Tel.: + 49 (0) 89 44 44 62 510
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