CPDO nutzen Marktwertverluste, um erfolgreich zu sein. Bei sich ausweitenden Spreads kaufen sie nach, bei sich einengenden Spreads reduzieren sie Risiko. Die Charakteristika der zweiten Generation: Basierend auf einem Portfolio verwenden sie eine intelligentere Leverage-Dynamik und weisen eine geringere Marktwertsensitivität auf.

Der Markt für Kreditderivate wächst ungebrochen. Während vor zehn Jahren Kreditrisiken hauptsächlich von Banken getragen wurden und schwer handelbar waren, bildet der Handel mit Kreditrisiken heute einen der liquidesten Märkte überhaupt. Inzwischen können Banken Kreditrisiken zum Beispiel über Credit Default Swaps (CDS) an andere Kapitalmarktteilnehmer übertragen, die bereit sind und sich besser in der Lage sehen, sie langfristig zu tragen. Investoren ergänzen ihre Investment-Portfolios mit neuen Risikoprofilen, die ihnen vorher nicht zugänglich gewesen waren, und verbessern so die Effizienz ihrer Portfolios. Kreditrisiken können aufgefächert und strukturiert, in verschiedene Rating-Klassen eingeteilt werden, so dass die Investoren entsprechend ihrem Risikoappetit die geeigneten Papiere aussuchen können. Somit werden Kreditrisiken, die sich vor zehn Jahren noch in den Büchern weniger großer Institute befanden, über den Markt auf viele Schultern verteilt. Der Markt für Kreditrisiken ist heute effizienter und liquider als vor zehn Jahren.

Markt effizienter geworden

Da der Markt effizienter ist, liegt es nahe zu vermuten, dass sich ein langfristiger Gleichgewichtspreis für Kreditrisiken einstellt, weil den Markt verzerrende Elemente wie Marktzugangsbeschränkungen, ungenügende Liquidität oder Regulierung bei der Preisbildung weniger stark ins Gewicht fallen. Sicherlich wird der Gleichgewichtspreis für Kreditrisiken im Zeitablauf schwanken, zum Beispiel in Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus. Es wird auch immer wieder kurzfristige Schocks geben, ein plötzliches Ansteigen der Spreads als Reaktion auf unerwartete neu auftretende Informationen. Mittelfristig aber darf man von „reversion to the mean“ ausgehen, also erwarten, dass der Markt zu seinem langfristigen Gleichgewichtspreis zurückkehrt oder um seinen langfristigen Gleichgewichtspreis schwankt.

Constant Proportion Debt Obligations oder kurz CPDO basieren auf der Annahme, dass die Risikobewertung von Kreditrisiken durch den Kreditderivatemarkt einem solchen „Mean-Reversion“-Prozess folgt.

Und so funktioniert´s

CPDO erzielen Einkommen, indem sie Kreditversicherungen (CDS) auf Unternehmen schreiben. Zur Refinanzierung emittieren CPDO-Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren. In welchem Volumen das CPDO CDS ausgibt, hängt davon ab, wie viel Einkommen zu erzielen nötig ist, um die Refinanzierung des CPDO zu bedienen. Die Refinanzierungskosten hängen vom Rating der emittierten Anleihen ab. Das Rating der Anleihen kann nach Kundenwunsch gestaltet werden.

Allerdings werden an die unterliegenden CDS Qualitätsansprüche gestellt. Die CDS dürfen sich nur auf Unternehmen beziehen, die ein Investment-Grade-Rating aufweisen. Verlieren Unternehmen während der Laufzeit des CPDO den Investment-Grade-Status, werden sie aus dem Portofolio entfernt, um sicherzustellen, dass das CPDO, bei dem es sich ja um ein gehebeltes Produkt handelt, nicht zu große Verluste erleiden kann.

Die Laufzeit der Anleihen beträgt zehn Jahre. Der Leverage wird aber dergestalt eingestellt, dass das CPDO bereits nach 7,5 Jahren die emittierten Anleihen zurückbezahlen kann (Cash in Date). Am Cash in Date hat das CPDO ausreichend Mittel angehäuft, um damit den Gegenwartswert aller in der verbleibenden Laufzeit noch fälligen Auszahlungen (Kupons) abzulösen. Das CPDO verkauft alle riskanten Assets und wechselt in sichere Anlagen.

Die Rolle des Leverage

Im Unterschied zu anderen strukturierten Kreditprodukten ist der Leverage, den ein CPDO verwendet, nicht konstant, sondern kann sich im Zeitablauf ändern. Die Veränderung hängt von der Entwicklung des Durchschnitts-Spreads und den Gewinnen beziehungsweise Verlusten ab, die im Portfolio des CPDO anfallen. Weiten sich die Spreads aus – das CPDO erleidet Marktwertverluste –, erhöht sich der Leverage oder anders gesagt, das CPDO nutzt die eingetretenen Marktwertverluste, um auf jetzt günstigeren Kursen nachzukaufen. Engen sich die Spreads ein – das CPDO macht Marktwertgewinne -, realisiert es diese Gewinne und reduziert den Leverage.

Der Charme des CPDO-Produkts besteht darin, dass es sich ausweitende Spreads einsetzt, um auf der Grundlage attraktiverer Spreads die Marktwertverluste wiederaufzuholen, die durch die Spread-Ausweitung verursacht wurden, um so schneller ans Ziel zu kommen, also das Cash in Date früher zu erreichen, als es ohne Spread-Ausweitung und Marktwertverluste möglich gewesen wäre.

Die erste Generation

Die erste Generation von CPDO bezog sich auf CDS-Indizes. Das Cash in Date bei den CPDO der ersten Generation sollte zwischen sechs und acht Jahren, je nach Transaktion, erreicht werden.

Meist wurde ein Index verwendet, der vom CDS-Markt als liquidestes Instrument genutzt und als eine Art Marktindikator angesehen wurde. Der Index bestand aus fünfjährigen CDS. Jedes halbe Jahr wurde eine neue Serie des Index aufgelegt mit dann wieder fünfjähriger Laufzeit, um immer eine Serie anzubieten, die möglichst nahe an der fünfjährigen Laufzeit lag. Wurde eine neue Indexserie emittiert, wechselten die CPDO der ersten Generation in die neue Serie, das heißt, die alte Serie wurde verkauft und gleichzeitig die neue Serie gekauft. Alle Gewinne oder Verluste des Investments in der alten Serie wurde beim „Rollen“ vollständig realisiert. Darüber hinaus war dieses „Rollen“ mit weiteren Kosten (Geld-/Briefspanne) verbunden.

Es gab auch Stolpersteine

Ein Nebeneffekt des Rollens war, dass alle CDS, die im Lauf der letzten Indexperiode unter Investment-Grade gefallen waren, in der neuen Serie nicht mehr vertreten waren, weil bei den meisten CPDO der ersten Generation ein Index gewählt wurde, in dem alle CDS über Investment-Grade liegen mussten. Verluste wurden vollständig realisiert.

CPDO der ersten Generation haben ihren Investoren großzügig Zinsen in Aussicht gestellt. Die AAA-geratete CPDO-Anleihe des ersten Index-CPDO trug einen Kupon von E+200bps. Um die versprochene Zielrendite zu erreichen, war es nötig, das Exposure gegenüber dem CDS-Index stark zu hebeln. Man benutzte ein Anfangs-Leverage von 15. Die indexbasierten CPDO der ersten Generation wiesen also eine hohe Marktwertsensitivität auf, weil eine Veränderung des Indexpreises beziehungsweise das Index-Spread mit 15-facher Wirkung auf den Marktwert der CPDO-Anleihe durchschlug.

Der künftige Kursverlauf der Index-CPDO-Anleihen wird von vielen Faktoren beeinflusst: Der wichtigste ist die Preis- beziehungsweise Spread-Entwicklung des CDS-Index. Darüber hinaus bestimmt aber auch die Anzahl der Downgrades nach Sub-Investment-Grade im CDS-Index die Wertentwicklung sowie die Entwicklung der Kurvensteilheit im Kreditkurvensegment um die fünf Jahre und die Rollkosten. (Die Rollkosten können stark ins Gewicht fallen; betragen sie zum Beispiel 0,50 Prozent bid/offer, so können innerhalb von sieben Jahren bis zum er-warteten Cash in Date und zweimaligem Rollen pro Jahr Kosten von sieben Prozent auflaufen.)

Kritikpunkte an der ersten Generation

Es wurden hauptsächlich fünf Punkte an den indexbasierten CPDO der ersten Generation kritisiert:

• hoher Leverage und hohe Marktwert- sensitivität

Positiv gesehen wurden hingegen folgen- de Punkte:

• dynamische Leverage-Anpassung

• kein Indexbezug, kein Indexrollen

Die positiven Eigenschaften der Index-CPDO der ersten Generation werden bei den CPDO der zweiten Generation beibehalten, es wird also versucht durch dynamische Anpassung des Leverage das Cash in Date so schnell wie möglich zu erreichen. Das Ziel Cash in Date liegt bei 7,5 Jahren. Bei normalem Verlauf sollte das Cash in Date zwischen Jahr fünf und Jahr sechs erreicht werden.

Weiterentwicklungen

Während beim Index-CPDO zu jedem Rolltermin alle Marktwertveränderungen vollständig realisiert wurden, findet das bei den CPDO der zweiten Generation nicht statt. Das Portfolio wird nicht gerollt und Marktwertveränderungen müssen nicht halbjährlich verwirklicht werden. Das CPDO profitiert vom „pull to par“, sollten Marktwertverluste im Portfolio auftreten.

Wie beim Index-CPDO gibt es eine Verkaufsregel zur Qualitätssicherung des Portfolios. Während in den CPDO der ersten Generation das halbjährliche Rollen in die jeweils aktuellste Indexserie dazu führt, dass spätes-tens alle sechs Monate Unternehmen unter Investment-Grade aus dem Portfolio entfernt werden, sind für die CPDO der zweiten Generation andere Regeln gefunden worden. Zum Beispiel wurde die Schranke für den regelgebundenen Verkauf von der Schwelle Investment-Grade zu Sub-Investment-Grade eine Rating-Stufe nach oben angehoben. Die CDS müssen also bereits nach einem Downgrade auf Baa3, eine Stufe über der ersten Sub-Investment-Grade-Stufe Ba1, aus dem Portfolio entfernt werden.

Manager kommen ins Spiel

Weil sich die CPDO der zweiten Generation auf ein Portfolio beziehen, wird bei den meisten CPDO der zweiten Generation ein Manager eingesetzt, der dieses Portfolio zusammenstellt und managt. Eine weitere Aufgabe des Managers ist es, Rating-Migration im Portfolio zu vermeiden. Im Vergleich zum ungemanagten Index-CPDO sollte es dem Manager schon alleine deswegen leicht-fallen, einen Vorteil zu bewirken, weil die Mechanik der Zusammenstellung der CDS-Indizes nicht zum Ziel hat, Unternehmen mit gutem Kreditprofil in den Index aufzunehmen. Die Regeln zur Zusammensetzung des Index orientieren sich an der Liquidität des Handels in den jeweiligen Namen; es werden diejenigen Namen in den Index aufgenommen, in denen sich Händler gerne absichern und die für Investoren hohe Spreads bieten. Der Manager stellt das Portfolio allein nach der Kreditqualität zusammen, mit dem Ziel, Downgrades nach Baa3 zu vermeiden. Darüber hinaus kann der Manager durch aktives Management des Portfolios einen Zusatzertrag erzielen und somit dazu beitragen, das Cash in Date schneller zu erreichen. Die Kosten des Managers werden durch die nun entfallenden Rollkosten finanziert.

Aus Fehlern lernen

Hauptkritikpunkt an den CPDO der ersten Generation ist die hohe Sensitivität gegenüber Marktwertveränderungen. Index-CPDO starten mit einem Leverage von 15 auf einen fünfjährigen Index, weisen also eine Sensitivität von 5*15 = 75 auf. CPDO der zweiten Generation beginnen mit einem Leverage von fünf, wobei die Laufzeit der unterliegenden CDS zehn Jahre beträgt. Am Tag eins ergibt sich also eine Marktwertsensitivität von 5*10 = 50. Allerdings kann das CPDO der zweiten Generation den Leverage nach einem halben Jahr um 0,75 auf 5,75 erhöhen; gleichzeitig geht aber auch die Restlaufzeit der CDS von 10 auf 9,5 Jahre zurück, so dass sich 5,75*9,5 = circa 55 als Marktwertsensitivität ergibt. Zentral ist, dass über die Gesamtlaufzeit betrachtet die maximal mögliche Marktwertsensitivität des CPDO der zweiten Generation immer unter der maximal möglichen Marktwertsensitivität des CPDO der ersten Generation liegt.

Abbildung: Maximaler Leverage und Marktwertsensitivität

Der Leverage muss sich nicht auf den Wert des maximalen Leverage erhöhen. Er erhöht sich, wenn die Spreads im Portfolio sich ausweiten. Er bleibt konstant oder verringert sich, wenn die Spreads im Portfolio sich einengen.
Fazit und Ausblick

Constant Proportion Debt Obligations oder CPDO sind strukturierte Kreditprodukte, deren Leverage-Dynamik auf der Annahme eines „Mean-Reversion“-Prozesses für Kredit-Spreads fußt. Die Leverage-Dynamik der CPDO nutzt sich ausweitende Kredit-Spreads, um schneller zum Cash in Date zu gelangen; sich einengende Kredit-Spreads werden zur Reduktion des Risikos genutzt.

Während CPDO der ersten Generation sich an CDS-Indizes orientierten und hohen Leverage auf einen halbjährlich rollenden fünfjährigen Index angewendet haben, liegt den CPDO der zweiten Generation ein gemanagtes Portfolio zugrunde.

CPDO der zweiten Generation verwenden einen deutlich niedrigeren Leverage, der allerdings im Zeitverlauf zunehmen kann, wobei die Marktwertsensitivität durch Abnahme der Restlaufzeit der CDS im Portfolio gedämpft wird, so dass die maximal mögliche Marktwertsensitivität der CPDO der zweiten Generation immer unterhalb der maximal möglichen des Index-CPDO liegt. CPDO der zweiten Generation profitieren in höherem Ausmaß vom Roll Down. Rollkosten entstehen nicht. Das Portfolio wird von einem Manager zusammengestellt, überwacht und gemanagt.

CPDO werden sich bewähren, wenn die Entwicklung von Kredit-Spreads einem „Mean-Reversion”-Prozess folgt. Die Endlaufzeit von CPDO der zweiten Generation beträgt zehn Jahre. Innerhalb dieser Zeit sollte sich die „Mean Reversion“ vollziehen.

CPDO können sich als ein neues Konzept auf gleicher Stufe etwa mit CPPI etablieren –eine Ausdehnung auf andere Asset-Klassen ist durchaus möglich. Für die Zukunft ist mit weiteren Neuemissionen in dieser Produktkategorie zu rechnen.

In Zusammenarbeit mit: Deam

ANSPRECHPARTNER

Ulrich Willeitner
Structured Product Fund Manager

Deutsche Asset Management

Mainzer Landstraße 178–190

D-60612 Frankfurt am Main

E-Mail: ulrich.willeitner@dws.com

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