— Bernd Walgenbach, Pensionskasse für die Deutsche Wirtschaft, Vorstand

„130:30-Mandate sind zunächst einmal Marketing-Gags.“ Damit liegt der Kapitalanlage-Chef einer großen Versorgungseinrichtung sicher nicht falsch. Doch aus den Gags könnten tatsächlich bald Portfolio-Stars werden, denn griffige Formulierungen haben dem Absatz von Produkten (Verzeihung: Lösungen) noch nie geschadet – auch nicht im institutionellen Geschäft. Das gilt umso mehr, als auch noch eine wissenschaftliche Begründung Pate steht (siehe Kasten Seite 11). Aber sind 130:30-Mandate tatsächlich geeignet, Hedgefonds-Strategien sozusagen in kleinen Appetithäppchen ins institutionelle Portfolio zu bringen, wie es ihr Beiname „Hedgefonds light“ suggeriert?

Zackiger US-Import

Der Gedanke stammt – wie so häufig – aus den USA. „Aber auch in Deutschland wurde die Idee“, sagt Matthias Dedio von der Deam, „erstaunlich schnell umgesetzt.“ Das riecht nach Eigenlob. Schließlich ist es mit der DWS die eigene Gesellschaft, die sich als erste deutsche Gesellschaft mit der Auflegung so gearteter Fonds hierzulande an die Spitze der Bewegung setzt – neben etlichen ausländischen Anbietern, die solche Fonds schon anbieten oder gerade auflegen, wie JPMorgan, Goldman Sachs, UBS, Invesco, Fortis. Aber eigentlich ist der Gedanke auch gar nicht so neu. Seine wissenschaftliche Formulierung ist mindestens drei Jahre alt. Und Gedanken, die zusätzliches Alpha bringen, sollten allemal unverzüglich ihren Weg in die Portfolios finden.

Das weltweite Volumen in derartigen Strategien wird in einer Studie von Merrill Lynch immerhin schon auf rund 50 Milliarden US-Dollar beziffert. Und es soll, so die Protagonisten, in nächster Zeit noch sehr viel mehr werden. Für Dedio ist dies jedenfalls eines der stärksten Wachstumsthemen der nächsten Zeit. Deam-Chef Peter Roemer setzt noch einen drauf. Für ihn ist es der Einstieg in das, was er die Institutionalisierung von Hedgefonds nennt: nämlich die Auswalzung des Hedgefonds-Geschäfts zum Mainstream-Produkt (vergleiche dpn-Ausgabe Mai/Juni 2007, Seite 53).

Das können die Marketing-Gags also? Durch Long-Short-Strategien soll ein marktunabhängiger Mehrertrag gegenüber Long-Only-Strategien erreicht werden, und das nach der neuen Zauberformel: 130 long, 30 short. Damit wird es nicht nur möglich, negative Wetten – in einer Gewichtung von 30 Prozent des Portfolios – in zusätzliches Alpha umzudrehen, sondern gleichzeitig auch noch mithilfe der aus der Short-Position gewonnenen Kasse die positiven Wetten auf 130 Prozent des Portfolios zu hebeln. Der Investitionsgrad bleibt bei 100 Prozent – bei weitgehend unverändertem aktivem Risiko. Und der marktunabhängige Ertrag? Einer Studie von Goldman Sachs zufolge wird er für die US-Fonds bislang auf ein bis zwei Prozent über Long-Only-Portfolios beziffert.

Der eigentliche Promoter ist das neue Investment-Gesetz. Es ermöglicht, Hedgefonds-Strategien in kleinen Dosen in dem lichten Gewand eines richtlinienkonformen Ucits III-Fonds in den Markt einzuschleusen – ohne den administrativen und regulatorischen Balast der echten Hedgefonds.

Auch Institutionelle können sich ihrer Logik kaum entziehen

Das macht die Idee für Vermögensverwaltungskunden, größere Privatvermögen und Stiftungen sicher interessant. Solange sie lediglich als neue Spielart aktiven Managements zu sehen ist, können sich auch institutionelle Investoren ihrer Logik kaum entziehen – so wenig wie die amerikanischen Pension Funds, die bislang schon darin überwiegend investiert sein sollen. Für die gut eine Milliarde Euro schwere Pensionskasse für die Deutsche Wirtschaft (PKDW) spricht Vorstand Bernd Walgenbach: „Wir haben im Prinzip zu dieser Strategie eine sehr positive Meinung, wenngleich wir die Investition in Management Skills – genau in diese Richtung gehen ja die Long-Short-Strategien – nicht für unser Kernthema halten. Aber wenn man in einem gewissen Umfang übergewichtet, warum soll man dann nicht auch shorten? Solange sich das in einem überschaubaren Rahmen abspielt, ist das vom Risiko her das Gleiche.”

Ausweg aus der Diversifikationsmalaise

So weit, so gut. Aber wie nimmt sich die Strategie im jeweiligen Portfolio-Kontext des einzelnen Investors aus? „Das Dilemma der Investoren“, erläutert Karsten Stroh von JPMorgan, „ist, dass die Korrelation der Märkte zunimmt und die Beta-Diversifikation damit immer weniger Risikostreuung bringt. Ein höheres Verbesserungspotenzial liegt dagegen bei der Alpha-Diversifikation, sprich der Manager-Diversifikation. Dieses Potenzial ist vielfach noch nicht optimiert.“ Das ist die Stunde der Long-Short-Strategie.

Fragt sich nur, ob die angebotenen aktiven Anlageklassen zu der strategischen Struktur des jeweiligen Investors passen und insbesondere auch in seiner Risikobudgetierung Platz finden. Gerade in den breiten Core-Investments, die zunehmend durch passive Strategien abgedeckt werden, ist diese Wahrscheinlichkeit wohl eher nicht so hoch. Viele Investoren werden solche aktiven Strategien daher vor allem für ihre Satellites suchen.

Machen die 130:30-Strategien aber in diversen Anlageklassen gleichermaßen Sinn? Die DWS ist dezidiert dieser Meinung. Sie legt deshalb gleich eine ganze Palette von 130:30-Fonds auf, und nicht nur auf Aktien-, sondern auch auf Anleiheprodukte (Deutsche Aktien, European Equities, Global Equities, Top 50 Asia, Emerging Markets, Euro Corporate Bonds, European Bonds). Bei JPMorgan Asset Management ist man da etwas selektiver. Karsten Stroh: „Die verschiedenen Regionen sind durchaus unterschiedlich. Am einfachsten für das Shorting ist der US-Markt. Am teuersten und administrativ schwierigsten sind die Emerging Markets. Auch Japan hat noch nicht die Administration und Kosteneffizienz, die man von USA und Europa gewohnt ist.“ Deshalb hat man noch keinen Emerging-Market- oder Japan-Fonds als 130:30-Publikumsfonds aufgelegt. „Und natürlich kommt es für den Wirkungsgrad der Strategie darauf an, ob der Investment-Prozess in jedem Markt gleich gut funktioniert“, betont Stroh. „Ein schlechter Fonds wird nicht dadurch besser, dass er shortet.“

Warum nicht gleich völlig marktneutral?

Viele Manager verlassen sich dabei auf quantitative Modelle für das Stock Picking. Mit einem ganz anderen Ansatz bestückt dagegen Wegelin, die älteste Privatbank in der Schweiz, ihre 130:30-Strategie: Statt des Stock Pickings bietet sie ein aktives Index Picking (aus dem MSCI-Universum) an. Der Vorteil ist die breitere Diversifizierung des Ansatzes mit etwa 900 Werten. Damit sei die Wahrscheinlichkeit, dass die indexbasierte Strategie auf längere Zeit hinter dem MSCI World zurückbleibt, relativ gering, heißt es von Dr. Magne Orgland, dem zuständigen Teilhaber aus St. Gallen (spn –Schweizer Pensions- und Investmentnachrichten, Ausgabe Frühling 2007, Seite 14 bis 17).

Für viele, insbesondere die größeren Pensionskassen, sind Long-Short-Strategien freilich nichts Neues; Stichwort Overlay-Strategien, marktneutrale oder Portable-Alpha-Strategien. Insoweit ist das 130:30-Konzept, wie sich ein Investor ausdrückt, „kalter Kaffee“. Für sie hört die Analogie zu Hedgefonds spätestens dann auf, wenn es um ihre Einpassung in den gesamten Anlageprozess, sprich die individuelle Risikobudgetierungsstrategie geht. Dafür springt das Konzept zu kurz. Denn warum soll ein Investor für seine Alpha-Diversifizierung 130:30-Mandate nehmen, wenn er auch rein marktneutral, also wirklich diversifizierend arbeiten kann? Die 130:30-Strategie mag vielleicht für sich effizient sein, aber sie liefert nicht reines Alpha. „Allerdings“, merkt Bernd Walgenbach an, „starten weitgehend marktneutrale Anlagemöglichkeiten mit der Basis Geldmarkt plus Skill eigentlich mit der falschen Asset-Klasse. Denn mit Blick auf die Asset Allocation hilft uns der Geldmarkt als Investment allenfalls phasenweise, aber nicht langfristig bei der Passivseite weiter. 130:30-Produkte haben dagegen in der Regel eine langfristige Benchmark.“ Nobody is perfect.

KAGen: Probleme bei der Abbildung

Überdies, so heißt es unisono aus dem Markt, können noch längst nicht alle KAGen 130:30-Strategien in ihren Buchhaltungs- und Risikosystemen problemlos und rechtssicher abbilden. Vor allem das Shorten scheint ein administratives Problem zu sein – und das könnte die „Hedgefonds light“ für viele Investoren zunächst einmal zu Portfolio-Statisten machen. BGM

130:30 – die Wissenschaft steht Pate

Die wissenschaftliche Begründung wurde von Roger G. Clarke, Harindra de Silva und Steven Sapra geliefert: „Toward More Information-Efficient Portfolios. Relaxing the long-only constraint”, in: The Journal of Portfolio Management, Herbst 2004.

Es geht dabei um die Informationseffizienz eines aktiven Managers. Dieser Ansatz fußt auf der Theorie des „Fundamental Law of Active Management”, das Richard C. Grinold bereits 1989 in dem gleichnamigen Artikel im Journal of Portfolio Management im Frühjahr 1989 auf Seite 30 bis 37 formuliert hat.

Seine Kernaussage lautet: Das Information Ratio (IR) ist das Resultat aus Informations-Koeffizient (IC), sprich der Prognosegüte des Managers, der Anzahl der unabhängigen Entscheidungen (N) und dem Transfer-Koeffizient (TC), mit dem das Manager-Wissen implementiert wird. Je höher insbesondere diese Implementierbarkeit des Manager-Wissens ist, umso höher ist das Information Ratio, das heißt die aktive Performance in Relation zum Tracking Error (TE).

In praxi wird aber die Implementierbarkeit durch Anlagerestriktionen wie insbesondere die Long-Only-Strategie erheblich herabgesetzt:

• Die Möglichkeit der Wissensumsetzung ist dort qua Unter - gewichtung von Werten nur auf die jeweiligen Benchmark- Gewichte beschränkt.
  
• Überdies führt die ungleiche Verteilung der Benchmark-

Index entfällt auf zwanzig Titel mit einer durchschnittlichen Benchmark-Gewichtung von 1,7 Prozent, das zweite Drittel auf 76 Werte mit 0,4 Prozent, das letzte Drittel auf 404 Werte mit nur 0,1 Prozent.

Fazit: Die Möglichkeit von Leerverkäufen erlaubt dem Manager, negative Alpha-Informationen besser auszunutzen – ohne nennenswerte Erhöhung des aktiven (ex ante) Risikos.

Welcher Shorting-Grad liefert die optimale
Informationseffizienz?

Das hängt von der Tracking-Error-Vorgabe ab und auch von der individuellen Risikoeinschätzung der Investoren. Beim Enhanced Indexing, also sehr niedrigen TEs, bringen +110:–10 bereits beträchtliche Effizienzgewinne. Bei einem Vier-Prozent-TE-Portfolio mit einer +130:–30-Strategie wird knapp 90 Prozent der Implementierung erreicht, die mit 100 Prozent Leerverkäufen (+200:–100 Long-Short) überhaupt erreichbar wäre. Eine Long-Only-Strategie erreicht dagegen nur 68 Prozent. Mit abnehmenden Informationseffizienz-Gewinnen bei zunehmendem aktiven Risiko könnte bei der +130:–30-Relation insoweit ein Optimum liegen – eine allgemeingültige Aussage gibt es aber nicht. BGM

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