Private-Equity-Investitionen sind in aller Munde – nicht nur wegen der Heuschrecken-Debatte. Gleichwohl, oder gerade deswegen, fällt es vielen Investoren nach wie vor noch schwer zu entscheiden, welche Private-Equity-Anlagen für sie geeignet sind und welche nicht. Denn die Liste der Punkte, die es zu beachten gilt, ist lang.

Immer mehr institutionelle Anleger wollen in Private Equity investieren, weil diese Anlageform im Vergleich zu börsennotierten Aktien ein höheres Renditepotenzial und Streuungsvorteile bietet. Aber für viele Anleger ist es schwierig zu entscheiden, welche Allokationen für sie geeignet und angemessen sind. Manche Anleger, zum Beispiel Pensionseinrichtungen, scheuen außerdem davor zurück, das Risiko gegenüber ihren Verbindlichkeiten zu steigern.

Rendite ist nicht immer gleich Rendite

Private-Equity-Renditen lassen sich nicht so einfach feststellen, da diese Anlagen typischerweise sehr langfristig und unsicher sind. Einzelne Private-Equity-Fonds haben in der Regel eine Laufzeit von 10 bis 12 Jahren, die jedoch nochmals verlängert werden kann, falls noch nicht alle Fondsanlagen realisiert wurden. Dachfonds haben häufig eine noch längere Laufzeit von etwa 15 Jahren. Man-che sind sogar offene Fonds ohne eine bestimmte Laufzeit. Die mangelnde Liquidität wie auch die langen Laufzeiten spiegeln die zugrunde liegenden Investments wider, in die Private-Equity-Fonds anlegen. Fonds kaufen Unternehmen, die gerade am Beginn einer rapiden Wachstums- oder Änderungsphase stehen. Von der ersten Investition des Fonds in ein Unternehmen bis zur Realisierung der Anlage vergehen in der Regel drei bis sieben Jahre. Hinzu kommt, dass Unternehmen, in die ein Private-Equity-Fonds investiert, nicht börsennotiert sind. Es gibt also keinen unabhängigen „Marktwert“, der sich aus dem Preis ableitet, zu dem Unternehmensaktien an der Börse gehandelt werden. Erfolgreiche Anlagen werden jedoch letztendlich höher als zum Einstandspreis bewertet. Der wahre Wert zeigt sich im Allgemeinen allerdings erst bei der Realisierung, die häufig Jahre später erfolgt. Das erschwert die Bewertung und Performance-Messung. Anleger sollten deswegen bedenken, dass erfolgreiche Private-Equity-Fonds wegen ihrer Struktur normalerweise in ihrer Renditeentwicklung eine J-Kurve beschreiben (vergleiche dazu auch Abbildung 1).

In den ersten Jahren fällt die Zahlung der Gründungskosten an, ohne dass der Wert der zugrunde liegenden Anlage bereits gestiegen wäre. Dementsprechend fällt die Rendite in der Regel negativ aus. Wenn es in späteren Jahren zu Realisierungen kommt, steigen die Renditen. Aufgrund der Illiquidität sollten kurz- bis mittelfristig orientierte Anleger, also Anleger mit einem Zeithorizont von weniger als etwa zehn Jahren, wie auch diejenigen, die unter Umständen überraschend einen Großteil ihrer Anlagen realisieren müssen, nicht in Private Equity investieren. Viele Anleger sind daher grundsätzlich von Anlagen in Private Equity ausgeschlossen. Gerade diese Tatsache führt in der Regel dazu, dass diejenigen, die sich Anlagen in diesem Bereich erlauben können, eine Rendite erwartet, die eine „Illiquiditätsprämie“ gegenüber vergleichbaren börsennotierten Aktien enthält. Mit anderen Worten: Die Bewertung für Private Equity sollte so bemessen sein, dass eine höhere Rendite als börsennotierte Aktien zu erwarten ist. Langfristige historische Renditedaten aus den USA und Europa bestätigen generell diese Einschätzung. Allerdings ist es angesichts der Qualität der historischen Daten und der Notwendigkeit, Performance-Berechnungen auf gemeinsamer Grundlage vorzunehmen, schwierig, einen Vergleich anzustellen. Um die künftige Entwicklung einzuschätzen, geht man wohl am besten davon aus, dass in fair bewerteten Märkten die langfristige Private-Equity-Rendite höher ausfallen sollte als die Rendite börsennotierter Aktien. Schließlich haben Private-Equity-Anlagen ein potenziell höheres Risiko und sind eine weniger liquide Anlageform.

There is no free lunch

Private Equity wird im Allgemeinen für „riskant“ gehalten. Unser internes Research bestätigt, dass Private Equity „riskanter” ist als börsennotierte Aktien, wobei Venture Capital ein höheres Risiko birgt als Buyouts. Unser Research zeigt aber auch, dass sich aufgrund der Tatsache, dass Private Equity nicht stark mit börsennotierten Aktien korreliert, durch eine gut gestreute Allokation bei Private Equity das Gesamtrisiko des Aktien-Portfolios nicht nennenswert erhöht.

Obwohl das Risiko, also die Volatilität diversifizierter Private-Equity-Anlagen dreimal so hoch ist wie das von Aktien, hat eine Allokation von bis zu fünf Prozent des Aktien-Engagements bei Private-Equity-Anlagen nur relativ geringe Auswirkungen auf die Gesamtvolatilität des Aktien-Portfolios (vergleiche dazu auch Abbildung 2).

Es kommt also entscheidend darauf an, dass der Umfang der Private-Equity-Allokation angemessen auf das übrige Portfolio abgestimmt ist. Sehr wichtig ist auch eine ausreichende Diversifizierung. Innerhalb des Private-Equity-Universums lässt sich nämlich feststellen, dass die Renditen einzelner Fonds sehr unterschiedlich ausfallen. Es gibt auch Anzeichen dafür, dass manche Manager be-sonderes Anlagegeschick an den Tag legen, was sich darin zeigt, dass sie mit verschiedenen Fonds überlegene Performance erzielen. Für Anleger ist es deshalb wichtig solche Manager zu finden, vergleiche dazu auch Abbildung 3. Diese zeigt für verschiedene Lancierungsjahre von US-Venture-Capital-Fonds die Renditen, genau gesagt die Internen Renditen, der ersten sieben Jahre und die Internen Renditen des Median Fonds sowie des oberen und unteren Quartils. Hierbei ist insbesondere der Abstand zwischen dem oberen und unteren Quartil wichtig. Dies unterstreicht die Bedeutung der Managerauswahl sowie den potenziellen Mehrwert eines Dachfondsmanagers.

Hinsichtlich der Bedenken, das Risiko gegenüber den Verbindlichkeiten zu steigern, darf man eines nicht vergessen: Betrachtet man dies unter dem Aspekt der Verbindlichkeiten, so besteht das Hauptrisiko darin, dass man sich für andere Anlagen als risikofreie Rentenpapiere entscheidet. Der nicht in Rentenpapiere angelegte Teil sollte aber möglichst profitabel angelegt werden, durch ein breit gestreutes Spektrum renditesteigernder Anlagen und Investment-Ansätze. Dabei muss es darum gehen, für jedes eingegangene Risiko die beste erwartete Rendite zu erzielen. Ergänzt man den Nicht-Rententeil durch eine begrenzte Private-Equity-Allokation, so wird allein dadurch das Risiko gegenüber den Verbindlichkeiten nicht wesentlich steigen. Man dürfte jedoch ein besseres Verhältnis von langfristig erwarteter Rendite zu eingegangenem Risiko erzielen.

Der richtige Weg ist das Ziel

Außerdem sollten die Anleger bedenken, dass das bereitgestellte Vermögen nicht die ganze Zeit über voll investiert sein wird. In den ersten Jahren nach der Fondsauflage wird sich ein Großteil dieses Vermögens noch in den Händen des Anlegers befinden. In späteren Jahren wird dann im Zuge der Realisierung einzelner Anlagen ein zunehmender Teil des Fondsvermögens an die Anleger ausgeschüttet worden sein. Will der Investor also ein bestimmtes Engagement erzielen, so muss er einen größeren Betrag als den langfristig angestrebten Betrag des Private-Equity-Engagements bereitstellen.

Anleger können natürlich direkt in Unternehmen oder Fonds investieren. Das erfordert jedoch erhebliches Fachwissen sowie Kapital- und Zeitaufwand. Dementsprechend ist für die meisten institutionelle Investoren ein Private-Equity-Dachfonds die erste Wahl. Durch Pooling können die Anleger sich an mehreren zugrunde liegenden Fonds beteiligen, die ihnen ansonsten aufgrund hoher Voraussetzungen bei der Mindestanlage vielleicht verschlossen blieben. So erzielen sie eine breitere Streuung. Ein erfahrener Dachfondsmanager dürfte auch Zugang zu einem breiteren Fondsspektrum haben als die meisten Anleger. Dadurch ist er eher in der Lage, aus diesen Fonds ein geeignetes Portfolio zusammenzustellen. Die Anleger brauchen nur die Wertentwicklung des Dachfonds zu überwachen und nicht die Performance der einzelnen Fonds. Natürlich müssen Anleger in Dachfonds für diese Vorzüge zusätzliche Gebühren und Auslagen zahlen.

Es spricht jedoch vieles dafür, dass die Kompetenz des Portfolio Managers bei Private Equity von entscheidender Bedeutung ist. Je reifer der Markt wird, desto mehr wird es auf das Geschick des jeweiligen Managers ankommen, da es dann immer schwieriger wird, noch Wertsteigerungsmöglichkeiten zu identifizieren.

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