Portable-Alpha-Ansätze versprechen einiges, beispielsweise einen stabilen Mehrertrag unabhängig von der Entwicklung der Kapitalmärkte zu erzielen. Gleichwohl, trotz aller Möglichkeiten helfen die schönsten Konzepte nichts, wenn die Asset Manager nicht in der Lage sind, konstant Alpha-Quellen zu identifizieren.

Die fortschreitende Professionalisierung im Asset Management hat die Strukturierung institutioneller Portfolios in den vergangenen Jahren kontinuierlich verändert. Mit Portable Alpha rückt nun ein innovatives und flexibles Konzept in das Blickfeld der Investment-Branche. Die Vorteile von Portable Alpha liegen in der konsequenten Trennung von Beta- und Alpha-Management, das heißt des Managements von Marktrisiken im Rahmen strategischer Asset-Allocation-Überlegungen und der Erzielung von Zusatzerträgen durch aktives Management. Dadurch werden gänzlich neuartige Mög-lichkeiten bei der Portfolio-Strukturierung eröffnet.

Die Investorennachfrage nach neuen Portfolio-Konzepten wie Portable Alpha ist vor dem Hintergrund gegenwärtiger und vergangener Kapitalmarkt-Phasen zu betrachten. In den 90er Jahren sprachen die wenigsten Marktteilnehmer von Alpha-Strategien. An nahezu allen Aktienmärkten konnten allein über reines „Beta Play“ hohe zweistellige Erträge erzielt werden. Zu dieser Zeit war auch das Zinsgefüge ein anderes: Der Kapitalmarkt-Zins für zehnjährige deutsche Staatsanleihen lag zwischen vier und neun Prozent. Zusätzlich sorgten Zinssenkungen für erhebliche Kursgewinne in den Anleihe-Portfolios. Seit der Jahrtausendwende müssen sich Investoren ganz anderen Herausforderungen stellen. Einigen Anlegern wurde während der Aktien-Baisse der Jahre 2000 bis 2003 schmerzlich bewusst, dass sich mit der strategischen Erhöhung der Aktien-quote zwar stets die Marktrisiken erhöhen, diese aber nicht immer durch höhere Renditen entlohnt werden. Zudem sorgten im Jahr 2006 steigende Zinsen für viele Anleger für eine Nullrunde am Rentenmarkt. Aktuell sind hier die Ertragsmöglichkeiten durch eine flache Zinsstrukturkurve bei vergleichsweise niedrigem Renditeniveau stark eingeschränkt. In einem solchen Kapitalmarkt-Umfeld sind marktunabhängige Zusatzrenditen gefragt. Vielen Anlegern fällt es nämlich zunehmend schwerer, mit klassischen benchmarkorientierten Ansätzen Erträge zu generieren, die ihre langfristigen Verpflichtungen abdecken. Portable-Alpha-Konzepte bieten einen effizienten Weg aus diesem Dilemma. Sie ermöglichen es, einen stabilen Mehrertrag unabhängig von der Entwicklung der Kapitalmärkte zu erzielen.

Weiterentwicklung von Core Satellite

Portable Alpha ist nicht gänzlich neu. Entsprechende Ansätze entstanden in den Vereinigten Staaten bereits in den 80er Jahren. Der Portable-Alpha-Ansatz kann als Weiterentwicklung des bekannten Core-Satellite-Prinzips verstanden werden. Doch während beim Core-Satellite-Ansatz ausgewählte Anlagesegmente inklusive Benchmark an spezialisierte Asset Manager vergeben werden, liefern beim Portable Alpha externe Manager allein die Outperformance ihrer Strategien. Für den Investor sind dies marktunabhängige Zusatzerträge. Die Asset Allocation steuert er hingegen in der Regel selbst. Portable Alpha schließt damit die Lücke zwischen dem traditionellen bench-markorientierten Asset Management und Total-Return-Konzepten. Bedingt durch die beschriebenen Veränderungen an den Kapitalmärkten beginnt sich dieser Ansatz langsam bei allen Investoren nachhaltig durchzusetzen. Beobachter prognostizieren hohe Wachstumsraten und erwarten darüber hinaus signifikante Veränderungen in der Asset-Management-Branche.

Alpha und Beta werden getrennt

Der Portable-Alpha-Ansatz betritt Neu-land im institutionellen Portfolio Management. Denn er bricht mit dem klassischen Grundmuster der Kapitalanlage, indem er das Management von Alpha und Beta systematisch trennt. Das Konzept unterscheidet und separiert das auf die Erzielung einer Outperformance ausgerichtete Alpha-Management vom Beta-Management, der Steuerung von Marktrisiken im Rahmen der strategischen Asset Allocation. So kann im Rahmen des Beta-Managements die Rendite eines beliebigen und vom Alpha losgelösten Basis-Investments erzielt werden. Hierbei entsteht ein wesentlicher Vorteil: Der Investor kann nun verstärkt Zusatzerträge in den unterschiedlichsten Kapitalmarkt-Segmenten erwirtschaften, auch in solchen Märkten, die bisher aus Risikogesichtspunkten nicht oder nur sehr gering berücksichtigt werden konnten. Den reinen Mehrertrag überträgt der Investor anschließend auf sein Basis-Investment und verbessert so erheblich das Ergebnis des Gesamtportfolios (vergleiche dazu auch Abbildung 1).

Ein Beispiel macht deutlich, wie dies in der Praxis funktioniert. Ein Investor muss nachhaltig eine stabile Rendite erzielen, um entsprechend einer Asset-Liability-Studie seinen langfristigen Verpflichtungen nachkommen zu können. In einem traditionell gemanagten Portfolio erzielte er die hierfür erforderlichen Erträge bisher überwiegend benchmarkorientiert, das heißt beispielsweise über ein klassisches Fixed-Income-Portfolio. Da es ihm angesichts des anhaltenden Niedrigzins-Umfeldes kaum gelingt, mit diesem Ansatz die benötigten Ergebnisse zu erzielen, stellt er sein Anleihe-Portfolio auf den Portable-Alpha-Ansatz um. Hierbei verkauft er sein Fixed-Income-Portfolio und bildet anschließend mit einem geringen Teil der Erlöse die zugrundeliegende Benchmark synthetisch unter Einsatz von Derivaten kostengünstig ab. Auf diese Weise sichert er sich den reinen Benchmark-Ertrag. Den größeren Teil des Verkaufserlöses verwendet er anschließend für reine, marktunabhängige Alpha-Strategien im Aktienbereich, um so den dringend benötigten Mehrertrag zu erwirtschaften. Zum Beispiel können bei einer benchmarkorientierten Aktienstrategie die Risiken und Erträge des Aktienmarktes – das Beta – durch eine Short-Position auf die Aktien-Benchmark isoliert werden. Dem Anleger bleibt so die Outperformance beziehungsweise das reine Alpha der Aktienstrategie erhalten – ohne die Marktrendite des Aktienmarktes. Diese Vorgehensweise führt bei erfolgreicher Umsetzung zu einem Alpha in Höhe von einigen hundert Basispunkten aus dem Aktien-Investment zusätzlich zum Ertrag der Fixed-Income-Benchmark (vergleiche dazu auch Abbildung 2). Aufgrund der Konzentration auf das aktive Management im Aktienbereich kann dieser Mehrertrag ohne zusätzliches Aktienmarktrisiko erwirtschaftet werden. Der Investor muss somit nicht das Risiko fallender Aktienmärkte, sondern nur das Risiko einer Underperformance der ausgewählten Aktienstrategie tragen.

Vorteile liegen auf der Hand

Der erste Vorteil von Portable Alpha liegt in der freien Wahl des Basis-Investments. Es kann entsprechend der Risikotragfähigkeit des Investors maßgeschneidert werden. Das Basis-Investment deckt damit die strategische Asset Allocation ab und wird kostengünstig über Futures synthetisch abgebildet. So verbleiben erhebliche Kapital- und Management-Ressourcen für das Alpha-Management. Hierbei ergeben sich weitere signifikante Vorteile gegenüber dem klassischen Management-Ansatz. Denn das Portable-Alpha-Konzept verfügt über ein hohes Maß an Flexibilität, Transparenz und Skalierbarkeit. Losgelöst vom Basis-Investment kann grundsätzlich in jedem Anlageuniversum Alpha erwirtschaftet werden. Das Alpha sollte jedoch in hinreichend liquiden Märkten generiert werden – auch für Short-Positionen. Denn nur dann ist es auch isolierbar und portierbar.

Unabhängig vom Portfolio-Design gestalten sich die Herausforderungen bei der Generierung des Alphas. Dreh- und Angelpunkt ist die Frage, ob der Asset Manager in der Lage ist, konstant Alpha zu erzielen. Im Vergleich zum klassischen benchmarkorientierten Ansatz ergibt sich an dieser Stelle aber auch der nächste bedeutende Vorteil. Der Portable-Alpha-Ansatz ermöglicht es, mehrere Alpha-Strategien oder Alpha-Manager in den Investmentprozess einzubeziehen. Dem Investor steht somit ein breites Auswahlspektrum an Alpha-Strategien zur Verfügung. Jeder Portfolio Manager steht für sein Segment in der Verantwortung und muss sich an seinem Erfolg messen lassen. Im Portable-Alpha-Konzept sind die Verantwortlichkeiten und damit auch die Erfolgszuordnungen klar geregelt und determiniert. Die Diversifikation über mehrere Alpha-Quellen ist sehr empfehlenswert. Denn das Bündel an selektierten Alpha-Strategien wirkt im Portable-Alpha-Gesamtportfolio diversifizierend und stabilisiert dessen Wertentwicklung. Durch die Einbindung mehrerer Alpha-Manager ergibt sich zwar eine erhöhte Komplexität bei der Gestaltung des Investment-Prozesses und dessen praktischer Umsetzung. Gleichzeitig kommt man damit jedoch der vom Investor geforderten Transparenz nach.

Der Portable-Alpha-Ansatz zeichnet sich sowohl durch die neuartige Portfolio-Struktur als auch den Transparenzvorteil gegenüber dem klassischen Ansatz aus (vergleiche dazu auch Abbildung 3). Zum einen werden auf Basis von Risiko-Budgetierungsprozessen mehrere Alpha-Strategien dem Basis-Investment hinzugefügt. Zum anderen wird auch der Vorteil der Skalierbarkeit deutlich: Innerhalb des Portable-Alpha-Investment-Prozesses kann mit dem Anleger der Mix aus Basis-Investment und Portable-Alpha-Strategien festgelegt werden. Dabei finden sich im Basis-Investment die eingegangenen Marktrisiken wieder und in den Alpha-Strategien die aktiven Manager-Risiken; das heißt: das Risiko, dass bestimmte aktive Anlageentscheidungen des jeweiligen Portfolio Managers nicht aufgehen. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, mit dem Investor klar zu definieren, in welchem Ausmaß und mit welchem Risiko die unterschiedlichen Alpha-Strategien im Gesamtportfolio implementiert werden sollen. Empirische Untersuchungen bestätigen, dass Markt- und Alpha-Risiken unabhängige Risikokomponenten darstellen. Hieraus ergibt sich auf Gesamtportfolio-Ebene ein überaus attraktives Rendite-/Risiko-Profil.

Ausnutzen mehrerer Diversifikationseffekte

Diversifikationspotenziale spielen beim Portable-Alpha-Ansatz eine wichtige Rolle. Sie können auf drei Ebenen genutzt werden. Der erste Diversifikationseffekt kann im Basis-Investment implementiert werden, indem auf ein wohldiversifiziertes Portfolio aus mehreren Asset-Klassen wie zum Beispiel Aktien, Renten und Geldmarkt gesetzt wird. Durch die Wahl eines diversifizierten Basis-Investments ergibt sich ein stabiler Basisertrag. Vom zweiten und entscheidenden Diversifikationseffekt profitieren Portable-Alpha-Konzepte, die mehrere, möglichst unkorrelierte Alpha-Quellen nutzen. Durch Zusammenführung mehrerer Alphas verstetigt sich der Zusatzertrag erheblich. Der dritte Diversifikationseffekt stellt sich dadurch ein, dass das Gesamtbündel der Strategien mit den Standard-Asset-Klassen des Basis-Investments gering korreliert ist. Durch eine solche Portfolio-Konstruktion ergibt sich insgesamt ein überlegenes Rendite-/Risiko-Profil.

Portable Alpha hat Zukunft

Wenngleich Portable Alpha bisher nur von wenigen Investoren eingesetzt wird, sind Zeichen für eine stärkere Verbreitung deutlich erkennbar. In Deutschland hat auch der Gesetzgeber einen wesentlichen Beitrag zu der nachhaltigen Verbreitung von Portable Alpha geleistet: Mit der im Jahr 2004 in Kraft getretenen Derivate-Verordnung hat er nämlich die notwendigen Rahmenbedingungen für den Einsatz der erforderlichen Investment-Vehikel geschaffen. Auf der Investorenseite wächst angesichts der weiterhin schwierigen Marktlage der Druck, nach neuen, kreativen Lösungen zu suchen, mit denen sich ein höherer risikoadjustierter Ertrag aus ihrer Kapitalanlage erzielen lässt. Der Ansatz bietet gute Chancen, das Bedürfnis der Investoren nach absolut positiven Erträgen unabhängig von der Entwicklung der Märkte zu befriedigen. Von Anbieterseite werden zunehmend Produkte aufgelegt, welche von der Alpha-Generierung über das Alpha-Porting und die Strukturierung von Basis-Investments alles aus einer Hand bieten. Hierdurch ergeben sich einfach zugängliche Investitionsmöglichkeiten auch für Investoren, welche die Komplexität eines eigenen Portable-Alpha-Managements scheuen.

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