Die Luft wird dünn – selbstverständlich. Für die meisten Master ist demnächst Schluss, die anderen ernähren sich stetig, aber karg: Die bisher detaillierteste Studie über Master-KAGen wird gerade öffentlich und bringt bemerkenswerte Transparenz. Auf die Studie freuen können sich Allianz Global Investors, Deam, Helaba und Universal.

Klodeckel zu produzieren ist kein spannendes Geschäft: Neue Ideen in der Klodeckel-Industrie schaden eher, als sie nutzen, denn ein Klodeckel ist genormt und jedem ist klar, was ein Klodeckel können muss; außerdem will sich niemand damit länger beschäftigen als nötig. Er muss einfach funktionieren, damit im wahrsten Sinne des Wortes alles klappt, sonst nichts – also genau wie eine Master-KAG, aber mit einem großen Unterschied: Klodeckel zu produzieren ist einfach und kostet nicht viel, und deshalb locken mitunter attraktive Margen. Anders bei der Master-KAG: Ihr Geschäft ist schwierig und kostet viel, und deshalb locken keine attraktiven Margen – jetzt und künftig. Welches Geschäft ist also spannender? Klodeckel natürlich. Genau das hätte Ihr kleiner Sohn wohl auch gesagt – ganz intuitiv.

Deshalb überrascht auch nicht, was die mit rund 200 Seiten detaillierteste und bisher beste Studie den Master-KAGen prophezeit: ein Oligopol, in dem es etwa eine Handvoll Anbieter einigermaßen behaglich hat – der größere Rest wird verschwinden, und das, obwohl durchaus noch Potenzial für mehr Geschäft brachliegt, vor allem bei Sparkassen. Das ausgefeilte Benchmarking-Projekt („Trendradar Master-/Service-KAG 2007“) stammt von Frontiers Management Consulting (FMC; Kontakt: mherzog@frontiers-management-consulting.de); es stellt die Rückläufe von Investoren und Anbietern gegenüber und misst das reale Profil der Anbieter an einem Maximalprofil. Mit den Ergebnissen bestätigt FMC, was dpn mit „Die Luft wird dünn“ in der vergangenen Mai/Juni-Ausgabe zusammenfasste – auch wenn das nicht jedem gefiel.

Aus 1.202 mach 737 mach 142

FMC bezeichnet die Studienergebnisse als „in hohem Maße repräsentativ“, denn die 15 Teilnehmer verwalten rund 60 Prozent des deutschen Spezialfonds-Vermögens und über 90 Prozent des Master-KAG-Volumens. Nicht teilgenommen haben die Cominvest, Frankfurter Service-KAG und einer der derzeit relevantesten Marktteilnehmer, Helaba Invest, die bei Kunden wie der VBL, dem VW Pension Trust und MAN Pension Trust im Boot sind.

Von den angesprochenen 1.202 Investoren zeigten 737 grundsätzliches Interesse an dem Thema Master-KAG, an der Erhebung teilgenommen haben immerhin 142 (davon knapp die Hälfte Master-KAG-Nutzer); am stärksten vertreten waren Sparkassen (36/15 Nutzer), Corporates (19/15), Geno-Banken (15/5) und Banken und Versorgungswerke (je 14/5 und 9). Die 142 Investoren repräsentieren knapp über 300 Milliarden Euro, wovon 50 Milliarden in Master-KAG-Mandaten liegen. Universal, Helaba, Inka und Allianz Global Investors – diese Namen werden von denjenigen Investoren als ihr „wichtigster Anbieter“ identifiziert, die mehrere Mandate vergeben haben.

Zumindest gemessen an der Investorenzahl hat sich danach die Master-KAG bei Versicherern am erfolgreichsten etabliert, am wenigsten bei Kirchen, Stiftungen und Verbänden (Durchdringung: 16 Prozent) und bei Sparkassen (17 Prozent).

Die Luft wird dünn (II)

Also, noch einmal: Es gibt noch Luft für die Master-KAGen, aber sie wird wirklich langsam dünn – 21 der befragten 142 Investoren planen konkret neue Master-KAG-Mandate, 8 davon sind bestehende Kunden (Abbildung 1). Noch in diesem Jahr soll es bei 16 Investoren so weit sein. Potenzial identifiziert die Studie besonders bei DepotA-Kunden: Unter den 21 Planern befinden sich 5 Sparkassen (davon haben 4 Kunden noch gar keine Master-KAG), 3 genossenschaftlich organisierte Banken sowie 2 private Banken. Die Sparkassen verwalten im Durchschnitt 1,8 Milliarden Euro, bisher werden aber gerade einmal etwa 340 Millionen Euro an externe Manager vergeben. Viel höher ist das bei Versorgungswerken und Versicherern (jeweils 3 der 21 Planer): Die lassen immerhin 3 ihrer durchschnittlich 4,6 Milliarden Euro extern verwalten, Versicherer 850 Millionen ihrer durchschnittlich 2,6 Milliarden. Kaum etwas zu holen gibt es in nächster Zeit offenbar von Corporates. Insgesamt ermittelt FMC ein „Potenzialkunden-Portfolio“ in Höhe von 550; das ist laut FMC-Chef Dr. Marc Herzog aber „das maximal Mögliche“. Es sei nicht davon auszugehen, dass alle 550 Investoren auch Kunden würden (Abbildung 2).

Richtig reif und ziemlich verteilt

FMC bezeichnet den Markt als „reif“: Erstens, weil immerhin 40 Prozent des deutschen Spezialfonds-Volumens bei Master-KAGen liegen – FMC ermittelt derzeit etwa 290 Investoren und 275 Milliarden Euro in Master-Mandaten. Ein „beträchtlicher Teil des relevanten Kuchens ist also verteilt“, und die wichtigen Anbieter hätten sich bereits herauskristallisiert. Zweitens, weil sich Anbieter und Nachfrager über die Vor- und Nachteile einer Master-KAG einig sind. Dazu passt das Ergebnis der Studie, dass die Anbieter buchhalterisch und administrativ überwiegend das anbieten, was sie laut der Investoren auch sollen, selbst für die so wichtigen Direktanlagen. Ein ähnliches Bild ergibt sich bei Performance- und Attributionsanalysen, dem RisikoManagement und dem Reporting, mit kleinen Abstrichen: Nachholbedarf konstatiert FMC einigen Anbietern bei Backtesting und Stresstests, Umsatzlisten und Transaktionskostenanalysen und dem

E-Reporting-Angebot. Man erinnere sich an die Klodeckel-Industrie: Der Kunde bekommt, was er erwartet – auch wenn die Master-KAGen dafür deutlich mehr Ressourcen einsetzen müssen.

Und wie bei den Klodeckeln sind neue Ideen jenseits des Notwendigen nicht zwingend gefragt: FMC macht ausgerechnet dort ein „Over-Selling“ aus, wo sich viele Anbieter richtig schön Ertrag erhoffen, nämlich bei den Zusatzdienstleistungen – ein weiterer Beleg dafür, wie reif der Markt schon ist. Besonders wenig gefragt: Fee Recapturing und Wertpapierleihe, aber auch Asset Liability Management und das Aufsetzen von Contractual Trust Arrangements. Der Zwang, sich unterscheiden zu müssen, quält die Anbieter mehr und mehr, ist aber nicht wirklich erfolgreich.

Andere Zusatzdienstleistungen sind gefragter (vergleiche Abbildung 3): zum Beispiel Wertsicherungskonzepte und Overlay-Strategien, sowie das Transition Management. Bemerkenswert, weil unerwartet: Die Integration von Publikumsfonds-Anteilen in das Berichtswesen wird von fast zwei Dritteln aller Investoren als wichtig bezeichnet – und ist damit deutlich wichtiger als die Integration von Direktanlagen! Auch wenn die wenigsten Investoren dem Weg der VBL folgen und sich ihr Kapitalanlage-Outfit überwiegend aus Publikumsfonds schneidern lassen, könnten Publikumsfonds für Institutionelle vermutlich also wichtiger werden als bisher (vergleiche Seiten 27 bis 33). Derzeit binden aber gerade einmal 11 Investoren ihre Publikumsfonds-Bestände in ihr Master-KAG-Mandat ein. Bei Optionen sind es immerhin 41 Investoren, bei Direktanlagen bereits 46. Aktien werden mit Abstand am häufigsten integriert. Allianz Global Investors und Deam werden von FMC bei den Zusatzdienstleistungen übrigens als am „leistungsstärksten“ beurteilt.

Am wichtigsten: Innovative Finanzinstrumente abbilden

Am wichtigsten finden Investoren im Schnitt, dass eine Master-KAG innovative Finanzinstrumente wie beispielsweise Swaps abbilden kann: ein Beleg dafür, dass das Heil der Anbieter letztlich doch im Kerngeschäft steckt – in der Buchhaltung, Bewertung und Administration, im Schnittstellen- und Daten-Management. Es muss ganz einfach klappen, das ist die einzig zwingende Voraussetzung, um es sich in nicht allzu ferner Zeit im Club der Oligopolisten komfortabel zu machen; möglichst viel darüber hinaus anzubieten, kostet nur unnötig Geld – Geld, das besser ins Kerngeschäft investiert wird.

Denn die anstehende Novelle des Investment-Gesetzes bringt dem Spezialfonds viel mehr Anlagespielraum als bisher, zum Beispiel bei alternativen Anlagen wie Edelmetallen, Hedgefonds und Private Equity.

Das ist die große Chance für die deutschen KAGen, ihren Luxemburger Administrations- und Buchhaltungskonkurrenten die Nase zu zeigen und den Qualitätsabstand aufzuholen. Das dafür richtig geklotzt werden muss, wissen die KAG-Chefs hoffentlich: Immerhin tun sich nicht wenige deutsche KAGen noch schwer, Long-Short-Strategien über Equity Swaps abzubilden, wie etwa die VBL während ihres Publikumsfonds-Projekts erfahren musste. Insgesamt gilt: Gerade bei den nicht notierten, illiquiden Anlagen haben die KAGen noch eine ganze Menge zu tun.

Consultants: Ihr Grollen kann man schon hören

Über ein Ergebnis der Studie werden vor allem die Investment Consultants die Hände über den Köpfen zusammenschlagen: Weniger die bestehenden Master-KAG-Kunden denn die potenziellen Investoren halten die Asset-Allocation-Beratung (64 Prozent) und die Beratung bei der Manager-Auswahl (58 Prozent) für eine wichtige zusätzliche Leistung einer Master-KAG! Die bestehenden Master-Kunden sind da – aus Sicht der Consultants – deutlich angenehmer: Asset-Allocation-Beratung nennen knapp 40 Prozent als wichtige Leistung, die Manager-Selektion knapp 30 Prozent.

Falls diese Investoren also tatsächlich Kunden werden, werden die Consultants noch viel stärker grollen als vor einigen Monaten, als sie hören mussten, dass ein Investor Metzler mit der Manager-Auswahl „beauftragt“ hat. Das riecht nicht gut, egal wie man es dreht und wendet. Man braucht nicht viel Fantasie, um sich vorzustellen, dass sich die durch die Bank sehr selbstbewussten Consultants auf dem deutschen Markt solches Treiben nicht lange ansehen. Wird es für sie schmerzhaft, werden sie reagieren – denn wer auf Long- und Short-Listen der Consultants drauf ist oder nicht, ist trotz aller Transparenz immer noch ihre Sache.

Über ein anderes Ergebnis werden sich dagegen externe Asset Manager nicht freuen, genauso wenig wie „unabhängige“ Anbieter wie die Universal Investment, die nicht gleichzeitig auch als aktive Manager – mit der Ausnahme von Overlay-Mandaten – auftreten: Immerhin erwartet durchschnittlich ein Drittel der Investoren, dass ihre Master-KAG auch als aktiver Manager parat steht, von den potenziellen Neu-Kunden erwarten das sogar über 40 Prozent; deutlich weniger, nämlich ein Viertel, erwartet von seiner Master-KAG passives Management. Das passt zu den Äußerungen des neuen Universal-Lenkers Vorbeck, der signifikantes Geschäftspotenzial durch passiv verwaltete Anlagen sieht.

Vier an der Spitze

Als „relevante Marktteilnehmer“ bewertet FMC – zumindest auf Basis der bis Mitte April gesammelten Erkenntnisse – die folgenden acht Master-KAGen: Allianz Global Investors, BayernInvest, Deka FundMaster, Deam, Helaba Invest, Inka, Metzler und Universal Investment.

Als derzeit gut aufgestellt präsentieren sich laut FMC Allianz Global Investors, Deam, Helaba und Universal – bei ihnen sei der „Fit zwischen verfolgter Strategie, Positionierung und Leistungsportfolio“ am besten. Diese vier Gesellschaften schneiden laut Studie auch am besten ab, fragt man die jeweiligen Investoren, wie zufrieden sie insgesamt sind. Das höchste Verbesserungspotenzial bei den bestehenden Master-KAGen liegt eindeutig beim Reporting – vor allem beim E-Reporting – und bei der Güte der IT-Infrastruktur und dem Straight Through Processing (siehe Abbildung 4). Mit der Universal und der Helaba Invest sind es interessanterweise nicht die beiden Großkonzern-Töchter (Allianz und Deutsche Bank), deren IT den stärksten Eindruck hinterlassen hat.

Wer aber als Ausgleich dazu erwartet, Großkonzern-Töchter seien bei den Zusatzdienstleistungen naturgemäß besser aufgestellt als andere, irrt wiederum: Das trifft zwar wie erwähnt auf Allianz Global Investors und Deam zu, aber nicht auf die neu formierte AmpegaGerling und die Inka, immerhin die Nummern eins und drei gemessen am administrierten Volumen (per Ende März 2007). Beiden bescheinigt die Studie bei den Zusatzdienstleistungen das höchste Potenzial, um sich zu verbessern.

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