Einfach hat es heute kaum noch jemand. Auch nicht die Versicherer: zu niedrige Zinsniveaus, zu wenig stille Reserven und etliches mehr; vieles kann einem Versicherer aufs Gemüt schlagen. Durch die Beimischung von Hedgefonds kann dieser Leidensdruck gemildert werden – wenn man gewisse Grundregeln befolgt.

Versicherer sahen und sehen sich einem verschärften Renditewettbewerb ausgesetzt. Insbesondere gilt das für Lebensversicherer. Dieser Wettbewerb hat im Laufe der 90er Jahre zu einer deutlichen Ausweitung der Aktienquote bei Versicherungsunternehmen geführt. Inhärente Risiken einer solchen Aufstockung in kurzer Zeit zeigten sich in der Baisse seit Mitte 2000 und entwickelten sich für einige Versicherer zur Existenz bedrohenden Krise. Dies geschah unter anderem auch, weil durch fehlende Langfristigkeit in der Aktienanlage stille Reserven nur unzureichend gebildet werden konnten, um als wichtiges Regulativ zum Renditeausgleich zur Verfügung zu stehen. Die Mittel der klassischen Kapitalanlage reichen nicht mehr aus (das niedrige Zinsniveau ist dabei neben den Aktienmärkten der wichtigste Faktor), die Renditeerwartungen der Kunden langfristig zu garantieren.

Verspricht die Beimischung unkorrelierter Rendite-Risiko-Profile Erfolg?

Alternative Anlageformen wie zum Beispiel Private Equity und Hedgefonds sind so aus ihren Nischenmärkten in den Blickpunkt des Interesses gerückt. Zum einen, weil sie attraktive Renditen deutlich oberhalb des aktuellen Zinsniveaus versprechen, zum anderen weil ihre Rendite-Risiko-Profile weitgehend unabhängig von der Entwicklung an den Finanzmärkten sind. Gerade der Bereich der Lebensversicherung ist hier von besonderem Interesse, auf Grund seiner Funktion als Kapitalsammelbecken und durch die besonderen Anforderungen an die Kapitalanlage, die sich aus den Versicherungsverträgen und den rechtlichen Rahmenbedingungen ergeben. Dabei steht die in der theoretischen Diskussion meist in den Vordergrund gestellte Langfristigkeit des Anlagehorizonts durchaus im Spannungsfeld zu den jährlich zu veröffentlichenden Unternehmensdaten der Geschäftsberichte und den daraus abgeleiteten Unternehmensvergleichen und -ranglisten. Die entsprechenden Leistungsvergleiche auf Jahresbasis, gerade auch für den Kapitalanlagebereich, haben eine erhebliche Bedeutung für das Neu- und Bestandsgeschäft der einzelnen Anbieter.

Bisher wenig untersucht

Obwohl Hedgefonds keine Neuerscheinungen an den Finanzmärkten sind, wurden die Auswirkungen einer Beimischung von Hedgefonds zu Versicherungsportfolios bisher wenig untersucht. Die hier dargestellte Untersuchung wurde im Rahmen einer Diplomarbeit in Kooperation mit dem Autor an der Universität zu Köln durchgeführt. Sie geht der Frage nach, inwiefern sich die Beimischung von Hedgefonds auf das Mindestziel der Kapitalanlage, den vorgeschriebenen Rechnungszins zuerreichen, auswirkt. Von besonderem Interesse ist dabei, wie der Zielerreichungsgrad verbessert werden kann und ob die durchschnittliche Rendite bei gleichem Risiko erhöht werden kann.

Die Annahmen des Modells

Das Untersuchungsmodell musste dabei folgende Anforderungen erfüllen:

• Korrekte Abbildung des typischen Kapitalanlagenportfolios von Lebensversicherungsunternehmen
• Abbildung der Besonderheiten von Hedgefonds
• Geeignete Darstellung von Risiko und Chance
• Handhabbarkeit des Modells sicherstellen (Ausreichender Grad der Vereinfachung) ohne Verlust der Aussagekraft der Ergebnisse.

Aus den Zielen der Kapitalanlage, insbesondere den aufsichtsrechtlichen Vorschriften, die sich aus dem Paragrafen 54 VAG ergeben, wurde die sichere Erreichung des Rechnungszinses herausgegriffen.

Da im Versicherungsbestand Verträge mit unterschiedlichen Garantiezinssätzen vorhanden sind, wurde die zu erreichende Zielrendite auf 3,5 Prozent per anno gesetzt und liegt damit über dem aktuellen Wert von 2,25 Prozent per anno und den bis Ende 2006 gültigen 2,75 Prozent per anno.

Als Äquivalent für das Investment in die jeweiligen Hedgefonds-Strategien wurde eine gleichmäßige Mischung aus den entsprechenden Indizes von HFRI und Tass Research verwendet, um eine breite Erfassung des Hedgefonds-Marktes zu gewährleisten. Untersucht wurden Investitionen zu Lasten der Aktien- und zu Lasten der Rentenquote im Bereich von 2 bis 20 Prozent Hedgefonds-Anteil.

Nicht zu vergessen: die Definition der Risikomaße

Für die Messung des Risikos ist die Verwendung von Shortfall-Maßen (Lower Partial Moments) besonders geeignet. Zum einen sind sie für die Messung der Unterschreitung einer Zielgröße nahezu ideal, leicht verständlich und relativ einfach zu handhaben, zum anderen müssen bei der Analyse keine Annahmen über die Verteilung der Renditen getroffen werden. Letzteres ist besonders in Bezug auf Hedgefonds von Bedeutung, denn hier sind die Renditen typischerweise nicht normalverteilt. Dies zeigt sich in den entsprechenden Werten für Schiefe und Kurtosis (Wölbung). Würde dies bei der Betrachtung ausgeblendet, wie das bei der herkömmlichen Mean-Variance-Betrachtung der Fall ist, führt dies zu einer Verzerrung der Ergebnisse. Der positive Beitrag von Hedgefonds würde auf dieser Grundlage systematisch überschätzt.

Als Datenmaterial für die Untersuchung wurden die monatlichen Renditewerte für die oben genannten Indizes über einen Zeitraum von zehn Jahren verwendet. Der Ausgleich beziehungsweise die Glättung über die Zeit wurde vernachlässigt. Die Zielrendite wurde auf 0,287 Prozent pro Monat umgerechnet.

Ein erstes Ergebnis: das Basisportfolio unterliegt sehr hohen Ausfallrisiken und weist nur eine relativ geringe Durchschnittsverzinsung auf. Die niedrige Verzinsung erscheint realistisch und macht noch einmal deutlich, in welcher schwierigen Lage sich die deutsche Versicherungswirtschaft befindet. Die hohe Ausfallwahrscheinlichkeit hängt zum einen mit der Betrachtung auf Monatsbasis zusammen. Zum anderen wurden in diesem ersten Modell alle Möglichkeiten eines Versicherungsunternehmens zur Glättung der Renditen ausgeblendet. Das betrifft zum Beispiel die Bildung von stillen Reserven oder den Auf- und Abbau von Rückstellungen. Das Modell wurde daher um einen relativ einfachen Glättungsmechanismus erweitert, der diesen Möglichkeiten zumindest teilweise Rechnung trägt. Er richtet sich für die Bildung und Auflösung stiller Reserven nach folgendem Schema:

Stille Reserven werden dann gebildet, wenn die aktuelle Verzinsung abzüglich eines Kostensatzes über einer vorher festgelegten Maximal-Rendite liegt. Stille Reserven werden abgebaut, wenn die aktuelle Verzinsung nach Abzug von Kosten geringer ist als die angestrebte Zielrendite für das Portfolio. Erst wenn die vorhandenen stillen Reserven zu gering sind um diese Differenz auszugleichen, liegt ein Shortfall vor.

Durch Einbau dieses Mechanismus konnte die Shortfall-Wahrscheinlichkeit deutlich gesenkt werden. Bei einer Zielrendite von 3,5 per anno kommt es nur noch zu zwei Shortfall-Monaten im Untersuchungszeitraum. Dies ist für eine Durchschnittsbetrachtung der Branche durchaus realistisch.

Weitere Ergebnisse zusammengefasst

Übergreifend lässt sich feststellen, dass sowohl mit als auch ohne den Einsatz des Glättungsmechanismus das Risiko durch den Einsatz von Hedgefonds bei jeder Strategie gesenkt werden kann und es ebenfalls möglich ist, die Rendite zu steigern.

Allerdings je nach Strategie unterschiedlich stark. Die positiven Effekte nehmen aber tendenziell mit steigender Hedgefonds-Quote zu. Das Optimum liegt dabei in einem Bereich zwischen 12 und 16 Prozent Hedgefonds-Anteil.

Investition zu Lasten des Aktienanteils oder zu Lasten des Rentenanteils?

Interessant ist die Tendenz, dass bei einer niedrigen Hedgefonds-Quote eher zu Lasten der Aktien investiert werden sollte. Und bei einer hohen Hedgefonds-Quote eher zu Lasten des Anteils festverzinslicher Wertpapiere, um das Risiko des Portfolios zu senken.

Diese Tendenz wird bei allen Strategien festgestellt, allerdings in unterschiedlicher Ausprägung. Zurückführen lässt sich dies auf die negative Korrelation von Dax zu Rex-P im Betrachtungszeitraum. Wird ein zu großer Teil der Aktieninvestments durch Hedgefonds ersetzt, sind die zusätzlichen Diversifikationseffekte kleiner als der Verlust von Diversifikationspotenzial durch den Abbau der Aktienquote.

Entwicklung der Shortfall-Wahrscheinlichkeit

Wird der Glättungsmechanismus nicht mit einbezogen, kann bei einer geringen Hedgefonds-Quote die Shortfall-Wahrscheinlichkeit nicht gesenkt werden, in einigen Fällen steigt sie sogar. Erst bei stärkerem Engagement in Hedgefonds sinkt die Shortfall-Wahrscheinlichkeit tendenziell. Ohne Glättung kommt es allerdings wesentlich stärker auf die Auswahl der geeigneten Strategie(n) an. Während Hedgefonds, die der Fixed-Income-Arbitrage-Strategie folgen, auch bei hohen Investments hohe Shortfall-Wahrscheinlichkeiten aufweisen, sinken die Werte der Shortfall-Wahrscheinlichkeit mit zunehmender Investition in Hedgefonds der Strategie Convertible Arbitrage oder Distressed Securities. Dieses Verhalten ist besonders deutlich, wenn zu Lasten von Aktien investiert wird. Die genaue Portfoliozusammensetzung sollte daher gut überlegt sein.

Shortfall-Erwartungswert, Shortfall-Varianz und Mean Excess Loss (MEL)

Mit zunehmendem Hedgefonds-Anteil sinkt bei allen Strategien der Shortfall-Erwartungswert und die Shortfall-Varianz. Der MEL weist die gleiche Tendenz auf, aber uneinheitlicher.

Die niedrigsten Werte für den Shortfall-Erwartungswert liegen unter Verwendung des Glättungsmechanismus bei Investitionen zu Lasten von Renten, ohne Glättung bei Investitionen zu Lasten von Aktien.

Grund dafür ist, dass die hoch volatilen Aktien im Portfolio durch Hedgefonds ersetzt werden und die Renditeentwicklung dadurch geglättet wird. In dem anderen Modell wird dies bereits durch den Glättungsmechanismus erreicht, und der festgestellte Unterschied zwischen den Investitionen in Hedgefonds zu Lasten von Aktien und zu Lasten von Renten im Bereich des Shortfall-Erwartungswerts beziehungsweise der Shortfall-Varianz ist daher nicht so stark ausgeprägt.

Risikofazit

Die Risikosituation des Versicherungsunternehmens lässt sich also sowohl mit als auch ohne Verwendung des Glättungsmodells verbessern. Mit Glättungsmodell bleiben zwar die Shortfall-Wahrscheinlichkeiten unverändert, aber es ergeben sich zumindest auch bei den anderen Risikoparametern Verbesserungen. Die verschiedenen Strategien wirken dabei unterschiedlich stark. Die Werte und Tendenzen im Modell ohne Glättung sind allerdings nicht so einheitlich wie in dem Modell mit Glättung. Um eine vorteilhaftere Investmentstrategie zu identifizieren ist hier ein höherer Aufwand nötig. Hier kann die Nutzung des Know-hows eines DachfondsManagers nützlich sein, wenn er mit einem klaren Auftrag ausgestattet ist, einen Dachfonds für ein spezielles Zielportfolio zusammenzustellen.

Auswirkungen auf die Rendite

Im Sinne des Safety-first-Ansatzes ist eine Verbesserung der Risikosituation nur dann sinnvoll, wenn erst durch diese Handlung ein akzeptables Risikoniveau erreicht (oder sich ihm angenähert) wird, oder sie zumindest keine negativen Auswirkungen auf andere Bereiche, zum Beispiel Renditeerwartungen oder Kosten, hat. Die Festlegung eines akzeptablen Risikoniveaus ist schwierig und unternehmensindividuell unterschiedlich. Auf der Ebene einer solchen Untersuchung dürfen daher die Auswirkungen auf die Renditeseite nicht ausgeblendet werden. Feststellen lässt sich, dass mit allen Strategien eine Steigerung der Erwartungsrendite erreicht werden kann.

Dies vereinfacht erfreulicherweise die Interpretation der Ergebnisse:

Die Renditesteigerungen sind ohne das Glättungsmodell stärker ausgeprägt und liegen zwischen wenigen Basispunkten und mehr als einem Prozentpunkt per anno.

Für eine Renditeerhöhung ist immer eine Investition zu Lasten von Renten vorteilhafter, zudem spielt die Auswahl der „richtigen“ Hedgefonds-Strategie eine sehr gewichtige Rolle.

Und zuletzt: generelles Fazit

Eine größere Schwierigkeit ist diesbezüglich die Verwendung von Indizes für die Approximation der Hedgefonds-Investments.

Die Auswahl einzelner Hedgefonds kann im Ergebnis andere Folgen haben, da es besonders im Hedgefonds-Markt starke Abweichungen von den mittleren Renditen gibt.

Es ist fraglich, ob Versicherungsunternehmen über entsprechende Kapazitäten verfügen, um die Auswahl geeigneter Hedgefonds treffen zu können. Dies nicht nur im Hinblick auf die Auswahl des passenden Stils und auf quantitative Aspekte, sondern und vor allem auch in qualitativer Hinsicht, zum Beispiel Einschätzung der Fähigkeiten des Hedgefonds-Managers und verwendeter Risikokontrollsysteme, also des Due-Diligence-Prozesses, sowie der laufenden Kontrolle und Überwachung, die ebenfalls aufwändig und teuer sein kann. Es bietet sich daher an, diese Aufgabe an Dachhedgefonds-Manager abzugeben, auch wenn die Ergebnisse nicht mehr so vorteilhaft sind, wie sie möglicherweise bei einer theoretisch optimalen Auswahl von Einzelstrategien wären. Die Ergebnisse der Dachhedgefonds-Investments können verbessert werden, wenn ein großer Anteil in Strategien investiert wird, die zu dem Kapitalanlageportfolio des Versicherers passen.

In Zusammenarbeit mit: ING Investment Management

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Matthias Schellenberg
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