— Autor: Robert von Heusinger ist Finanzmarktkorrespondent bei der Wochenzeitung DIE ZEIT und bloggt auf www.zeit.de/herdentrieb.

Angenehm wird es 2007 an den Kapitalmärkten nicht, weder für Aktien- noch für Rentenanleger. Doch die Kassandras dieser Welt rufen derzeit zu laut, ihr Schreckensszenario gehört in die unterste Schublade. Warum? Weil Alan Greenspan seine letzte große Wette gewinnt – und sich die globalen Ungleichgewichte wieder abbauen werden.

Alan Greenspan ist schon Geschichte. Doch die Geldpolitik des „Maestros“ oder „Königs der Blasen“ – je nach Standpunkt – bestimmt noch immer die Entwicklung des globalen Kapitalismus. Als er nach 18 Jahren Amtszeit, am 1. Februar diesen Jahres, an Ben Bernanke übergab, hinterließ er dem neuen Chef der amerikanischen Federal Reserve ein schwieriges Erbe: Erstens eine völlig aus dem Gleichgewicht geratene Weltwirtschaft mit Amerika als unstillbaren Konsumenten im Zentrum. Und zweitens einen Immobilienboom in Amerika, den viele als mindestens ebenso gefährlich halten wie die Blase an den Aktienmärkten zur Jahrtausendwende.

Wird Greenspan unsterblich?

Deshalb waren sich Freunde und Feinde Greenspans einig: Er hat Bernanke und dem globalen Kapitalismus eine Wette hinterlassen, deren Ausgang noch offen ist. Verliert er sie, bekommen die Kassandras Recht. Als erstes würden die Hauspreise in Amerika abstürzen, dann würde der amerikanische Konsument seinen Verbrauch einschränken und wieder anfangen zu sparen, weshalb erst Amerika in die Rezession abgleiten und kurze Zeit später der Dollar kollabieren müsste. Diesem doppelten Schock hätte der Rest der Welt nichts entgegenzusetzen, weshalb eine globale Weltwirtschaftskrise unausweichlich würde. Dann wäre Alan Greenspans im Zweifel immer akkomodierende Geldpolitik entzaubert. Dann wäre sein Rettungsversuch nach dem Platzen der Aktienmarktblase in den Jahren 2001 bis 2003, als er den Notenbankzins bis auf ein Prozent hinunter geschleust hat, in letzter Konsequenz gescheitert. Zwar hätte er kurzfristig den Aktienmarkt und die Weltwirtschaft gerettet, aber die Blase einfach nur auf den Immobilienmarkt übertragen.

Gewinnt Greenspan indes seine letzte große Wette, dann kommt es zu einer Korrektur, nicht aber zu einem Absturz der Hauspreise, dann schwächt sich die US-Konjunktur zwar ab, aber der Rest der Welt ist in so blendender Verfassung, dass er damit fertig wird. Der Dollar müsste nicht kollabieren und trotzdem würden sich die Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen langsam ausbalancieren. Träfe dieses Szenario zu, würde Greenspan tatsächlich unsterblich und seine aktivistische Geldpolitik müsste noch einmal in einem viel helleren Licht gesehen werden.

Noch ist gar nichts entschieden

Ende 2006 ist noch nichts entschieden, wenngleich das Horrorszenario deutlich unwahrscheinlicher geworden ist. Zwar sprechen an den internationalen Anleihemärkten inverse Zinsstrukturkurven und angesichts kräftigen Wirtschaftswachstums abnormal niedrige Zehnjahresrenditen eher für das Schreckensszenario. An den Aktienmärkten dagegen herrscht eine etwas andere Sicht der Dinge: Erste große Aktienindizes wie der Dow Jones, der schweizerische SMI oder der spanische Ibex haben ihre Rekordstände aus dem Jahr 2000 bereits übertroffen. Das vierte Jahr in Folge mit zweistelligen Renditen nähert sich dem Ende. Immer noch verhaltener Optimismus trifft die Stimmung für die Dividendentitel recht gut. Von wegen Krise! Und der Dollar hat ein weiteres Jahr all jene Lügen gestraft, die seinen Niedergang beharrlich herbei reden. Er hat sich zwar weiter gegenüber dem Euro abgeschwächt, seinem großen Konkurrenten um den Status der Leitwährung. Abgestürzt ist er aber nicht.

Und 2007? Klar ist nur, dass das angenehme Szenario relativ moderater Verluste am Anleihemarkt bei nach wie vor niedrigen Anleiherenditen gepaart mit permanent steigenden Aktienkursen kaum zu wiederholen sein wird. Auch die übrigen riskanten Titel, wie etwa High Yields oder Emerging Market Bonds dürften 2007 unter steigenden Renditen der sicheren Staatsanleihen zu leiden haben. Denn die Greenspansche Wette harrt der Auflösung. Deshalb lohnt ein Blick auf den Rest der Welt. Schafft er es, der Abkühlung der US-Wirtschaft etwas entgegen zu setzen? Bleibt das Weltwirtschaftswachstum hoch?

„The new Wirtschaftswunder“

Die große Überraschung des laufenden Jahres trägt den Namen „Germany“ und das nicht wegen der erfolgreichen Fußballweltmeisterschaft. Der deutschen Wirtschaft trauten die tonangebenden Chefvolkswirte vor einem Jahr nur ein Miniwachstum von maximal 1,5 Prozent zu. Tatsächlich werden es jetzt wohl 2,5 bis 3,0 Prozent. „The new Wirtschaftswunder“, schwärmte Stephen Roach nach seinem Deutschlandbesuch im Herbst.

Stephen Roach, Morgan Stanley, Chefvolkswirt

Der Chefökonom von Morgan Stanley, der lange Zeit als einer der prominentesten Vertreter der von Amerika gefährlich einseitig abhängigen Weltwirtschaft galt, rieb sich die Augen. Das hohe Maß an Wettbewerbsfähigkeit und die dank ordentlicher Investitionen wieder anziehende Binnennachfrage begeisterten ihn. Deutschland ist ja nicht irgendwer auf der kapitalistischen Weltkarte. Es ist immer noch die Volkswirtschaft Nummer drei und als Nummer eins Eurolands inzwischen ein Hoffnungsträger für die These, dass der Rest der Welt stark genug sein könnte, einen Nachfragerückgang Amerikas abzufedern.

Bereits 2005 überraschte Japan, die Nummer zwei der Welt und das Sorgenkind schlechthin. Auch Japans Wirtschaft hat Wettbewerbsfähigkeit und Wachstum zurück gewonnen. Ja, die Lage hat sich dermaßen entspannt, dass sogar die Nullzinspolitik inzwischen der Vergangenheit angehört. Jahrelang litt Japan an Deflation, also fallenden Preisen, weil die Verantwortlichen für die Geld- und Fiskalpolitik im Land der aufgehenden Sonne auf den Crash des Jahres 1990 genau entgegengesetzt gehandelt haben wie Alan Greenspan elf Jahre später. Jahrelang verharrte deshalb der Notenbankzins bei null Prozent, seit Mitte Juli liegt er nun bei 0,25 Prozent. Das ist immer noch extrem niedrig und zeigt, wie lange es braucht, bis sich ein Land einmal von einer ausgewachsenen Deflation erholt. Aber die nächste Zinserhöhung der Bank of Japan steht auf der Tagesordnung.

Mittendrin in der besten aller Welten

Sowohl Japan als auch Deutschland samt Euroland haben sich in den letzten Quartalen besser als Amerika geschlagen. Nicht zuletzt, weil auch die Schwellenländer entweder dank der nach wie vor hohen Rohstoffpreise boomen wie etwa Russland oder Brasilien oder aber ihre Wachstumsstory einfach fortschreiben wie etwa China oder Indien.

Derzeit herrscht die beste aller möglichen Welten, die einen Abbau der globalen Ungleichgewichte erwarten lässt. Wenn nämlich Amerika auch 2007 einen Gang zurückschaltet, der Rest der Welt aber munter wächst, dann dürfte das nicht ohne Folgen für das Leistungsbilanzdefizit Amerikas bleiben, dann müssten die amerikanischen Exporte schneller wachsen als die Importe.

Die US-Wirtschaft: Vor dem großen Knall?

Bleibt noch die spannende Frage zu klären, ob die US-Wirtschaft nur eine langsamere Gangart einlegt oder in die Rezession abgleitet? Drei Gedanken sind in diesem Zusammenhang interessant. Erstens spricht sich auf den internationalen Kapitalmärkten immer mehr herum, dass der Immobilienboom ein auf einige Regionen begrenzter ist. Vor allem Staaten wie California oder der bei Zweithausbesitzern beliebte Sunbelt sind von Preisrückgängen gebeutelt. Es sind Staaten, die besonders bei den Reichen beliebt sind. Andere Staaten dagegen haben in den vergangenen Jahren gar keinen Boom erlebt. Dort wird es auch zu keiner Immobilienkrise kommen. Denn Immobilienmärkte sind lokale Märkte.

In den vergangenen Monaten hat sich der Immobilienboom merklich abgekühlt, in einigen heiß gelaufenen Regionen ist der Preisverfall atemberaubend, in anderen dagegen moderat bis kaum feststellbar. Die Meinungen der Analyseabteilungen der großen Investmentbanken sind bei der Frage, wie es weiter geht, so konträr wie selten. Während einige bereits an das Ende der Korrektur glauben, warten anderen noch immer auf den großen Knall.

Ende des US-Immobilienbooms – na und?

Zweitens rücken inzwischen immer mehr Strategen die Bedeutung des Immobilienmarkts für die US-Konjunktur zurecht. Als das Platzen der Aktienblase in Amerika zu Beginn des Jahrtausends wider Erwarten den Konsumenten munter weiter einkaufen ließ, machte schnell eine plausible Erklärung die Runde: Der durchschnittliche Amerikaner halte den Großteil seines Vermögens in Immobilien (meist der selbst genutzten) und den kleineren Teil in Aktien. Da die Häuserpreise nicht ebenfalls eingebrochen seien, habe sich der Optimismus der Verbraucher gehalten. Als dann noch niedrige Notenbankzinsen den Immobilienboom ausgelöst haben, entfaltete sich der Optimismus der Verbraucher zu neuer Blüte. Deshalb, so der logische Umkehrschluss: Wenn erst einmal die Häuserpreise kollabierten, sei die amerikanische Wirtschaft nicht mehr zu retten. Das Jahr 2006 hat jedoch auch an dieser Sichtweise auf die US-Ökonomie Zweifel genährt. Zwar sind die amerikanischen Verbraucher nicht mehr ganz so himmelhochjauchzend wie in den vergangenen Jahren, pessimistisch sind sie trotz des Ende des Immobilienbooms nun auch wieder nicht geworden. Noch nicht?

Ein Bond gegen Immobiliensorgen

Tim Bond, Barclays Capital, Global Head of Asset Allocation

Tim Bond, der globale Stratege bei Barclays Capital hat dagegen eine ganz andere, höchst interessante These. Seiner Meinung nach ist das Verhalten des US-Verbrauchers heute und vor fünf Jahren mit demselben Phänomen zu erklären: Es sind vor allem die 10 bis 20 Prozent Reichen Amerikas, die damals wie heute unter den Preisrückgängen leiden. Diese Gruppe aber sei während der vergangenen Jahrzehnte so reich geworden, sowohl was ihre Gehälter als auch ihr Vermögen angeht, dass ihre Konsumlaune weder durch die Preiskorrekturen bei Aktien noch bei Immobilien zu stark in Mitleidenschaft gezogen würde. Laut Bond verfüge diese Gruppe über ein Vermögen, das acht bis zehn Mal größer ist als ihr Gehalt. Auch die negative Sparquote führt Bond auf das Verschuldungsverhalten vor allem dieser Gruppe der Superreichen zurück. Nach seinen Berechnungen würden die anderen Einkommensklassen positive Sparquoten aufweisen, die sich kaum von den Levels der Europäer unterschieden, also zwischen acht und zehn Prozent lägen. Die Superreichen dagegen würden sich in hohem Maße verschulden, um ihr Vermögen zu hebeln. Schaue man nur auf die Stromgrößen wie die Sparquote, dann müsse einem Angst und Bange werden. Schaue man dagegen auf die Bestandsgrößen und bilanziere Schulden und Vermögen wie in einer Bilanz, dann stünden die Superreichen gut da und hätten keinen Grund trotz Immobilienkrise ihr Konsumverhalten einzuschränken. Kurzum: Die Sorgen den Hausmarkt in Amerika betreffend, sind deutlich übertrieben, wenn man hinter die Daten blickt.

Bloß nicht so pessimistisch!

Die dritte These zur Relevanz des US-Immobilienmarktes vertritt Jan Hatzius, der Amerika-Chefvolkswirt von Goldman Sachs. Er hat sich mit den globalen Auswirkungen der Abkühlung im amerikanischen Bausektor beschäftigt. Der große Unterschied zwischen 2000 und 2006: Damals ging die Abschwächung in Amerika vom Technologiesektor aus. Der Technologiesektor aber ist der am stärksten globalisierte aller US-Sektoren. Die Ansteckung im Rest der Welt war nur eine Frage von wenigen Monaten. Doch dieser enge Konjunkturzusammenhang ist nicht etwa Folge einer immer enger verknüpften Welt, sondern resultierte aus dem eng verknüpften Technologiesektor. Ganz anders der Bausektor, der von allen großen Wirtschaftssektoren Amerikas die geringste Importquote aufweise. Deshalb, so Hatzius, werde ein Schrumpfen des amerikanischen Bausektors kaum große Auswirkungen auf den Rest der Welt entfalten.

Wenn alle drei Thesen auch nur zur Hälfte richtig sein sollten, dann ist weder eine Rezession in Amerika wahrscheinlich, geschweige denn eine globale. Dann wird der Gewinn der letzten Greenspan-Wette konkreter. Das aber heißt nichts anderes, als dass der noch immer vorhandene Konjunkturpessimismus an den Kapitalmärkten übertrieben ist.

Die fetten Zinswetten von Pensionseinrichtungen …

Zehnjahresrenditen in Amerika unter fünf Prozent sind angesichts einer Inflation von nahe drei Prozent und eines Wachstums zwischen zwei und drei Prozent zu ambitioniert. Zumal sich gerade in jüngster Zeit ein kräftiger Anstieg bei den US-Löhnen nicht mehr leugnen lässt. In Euroland sieht es für Bonds nicht viel besser aus: Hier liegt die angestrebte Inflation der Europäischen Zentralbank 1,9 Prozent, das Wachstum bei rund 2,5 Prozent in diesem und bei etwa

2 Prozent im nächsten Jahr. 3,75 Prozent Rendite für zehnjährige Bunds sind so kaum zu verteidigen, eher dürfte das auf 4,5 Prozent und mehr hinauslaufen. Allein die Europäische Zentralbank dürfte in dem positiven Szenario ihren Leitzins auf vier Prozent erhöhen. Und ein bisschen Prämie für die lange Laufzeit müsste drin sein, wenn es zu keiner nennenswerten Abschwächung der Konjunkturdynamik kommt. Finger weg von lang laufenden Anleihen dürfte auch 2007 keine schlechte Strategie sein.

… dürften wohl aufgehen

Doch steigende Renditen an den Anleihemärkten sind nicht der Stoff aus dem Aktienträume sind. Selbst wenn sich die Gewinne der Unternehmen das fünfte Jahr in Folge ordentlich entwickeln sollten, ist der Spielraum für weitere kräftige Kursgewinne begrenzt. Das gilt vor allem für amerikanische Aktien. Sie sind seit Jahr und Tag höher bewertet als europäische, wobei sich der Vorteil allmählich in einen Nachteil wandeln könnte.

Denn bislang galt es als ausgemacht, dass die amerikanische Wirtschaft einfach strukturell rascher wachsen könnte als die europäische, beziehungsweise die Wirtschaft Eurolands. 2,5 bis 3 Prozent Potenzialwachstum auf der anderen Seite des Atlantiks versus zwei Prozent auf der anderen, so lautet die internationale Daumenregel für die Währungsblöcke mit den zwei wichtigsten Devisen. Doch wenn sich die amerikanische Wirtschaft jetzt dauerhaft abschwächt, Euroland dauerhaft aufholt, dann ist die Prämie, die US-Aktien gegenüber ihren Pendants in Euroland tragen, kaum länger zu rechtfertigen. Denn auch in Europa gibt es inzwischen ein gerüttelt Maß an Immigration, das umso stärker wird, je stärker die Volkswirtschaften Eurolands wachsen. Hinzukommt, dass sich der amerikanische Arbeitsmarkt nahe seinem Vollbeschäftigungsniveau befindet, während in Euroland noch eine Menge freie Kapazitäten vorhanden sind, die einen gewissen Druck auf die Löhne ausüben und damit die Rendite der hiesigen Unternehmen stützen. Ganz anders in Amerika, wo sich gerade die Produktivität abschwächt und die Lohnstückkosten mit einer Jahresrate von vier Prozent zulegen. Das dürfte nächstes Jahr an der Rendite der Unternehmen knabbern.

Einzig in Aktien Euroland steckt noch Musik

Deshalb sind global betrachtet Aktien aus Euroland die wohl einzig konservative Anlagealternative. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von gut 13 auf Basis der 2007er Schätzungen, sind sie immer noch fair bewertet. Ihre Risikoprämie ist noch immer ansehnlich, was man von amerikanischen und erst recht von japanischen Aktien nicht mehr behaupten kann. Das alles ist kein Freibrief, gerade jetzt europäische Aktien überzugewichten. Erstens, mögen Aktien stark steigende Zinsen überhaupt nicht. Die Herbstrally hatte mehr mit dem erwarteten Ende des amerikanischen Zinserhöhungszyklus zu tun, als mit Bewertungsrelationen. Zweitens wird das Jahr 2007 schwierig, weil die Ruhe an den Kapitalmärkten des Jahres 2006 fast schon gespenstisch wirkt. Nie lagen die Volatilitäten aller wichtigen Anlageklassen so niedrig wie Ende November, nie beherrschten Carry Trades (vor allem aus dem japanischen Yen heraus) so stark die Finanzierungsbedingungen an den Märkten, nie waren Hedgefonds, die jede Abweichung versuchen auszunutzen, so mächtig.

Greenspans Chancen stehen gut

Die Sorgen vor abrupten Änderungen der Finanzierungsbedingungen dürften auch 2007 das große Bild immer mal wieder durcheinander schütteln. Auslöser könnte etwa eine Aufwertung des japanischen Yens sein, der die Carry Trades unattraktiv machen könnte und zu dessen Auflösung führen dürfte, oder plötzlich aufziehende Inflationsgefahren wie im Mai diesen Jahres. Solange diese Erschütterungen am Trend nichts ändern, stören sie die Realwirtschaft auch nicht. Die langsame Verschärfung der Finanzierungsbedingungen hat bereits 2004 mit der ersten Zinserhöhung der Federal Reserve begonnen.

Doch die globale Wirtschaft präsentiert sich trotz weiterer Zinsschritte vieler Notenbanken rund um den Globus zum Jahresausklang in so guter Verfassung, dass sie eine Abschwächung Amerikas hinnehmen kann, ohne ins Schleudern zu geraten. Die Wahrscheinlichkeit, dass Alan Greenspan auch seine letzte große Wette gewinnt, stehen nicht schlecht. Dann aber ticken die Kapitalmärkte in absehbarer Zeit wieder normal, dann gehören die niedrigen Bondrenditen der Vergangenheit an.

Abbildung 1: Die Veränderung der Unternehmensinvestitionen in den USA und im Rest der Welt seit Anfang 1999 (in Prozent); Quelle: Economic Research, JPMorgan Chase Bank.

Abbildung 2: Die Entwicklung der Immobilienpreise in den USA; Quelle: Morgan Stanley, OFHEO = Office of Federal Housing Enterprise Oversight, S&P, Fiserv, MacroMarkets LLC.

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