Die deutsche Politik scheint nie um ein klares „Jein“ verlegen: Erst im März 2006 hat sich die Bundesrepublik nach langem Zögern dem internationalen Trend angeschlossen und erstmals eine inflationsindexierte Anleihe begeben – sogar noch mit einem Nachschlag im September. Da kommt bereits im Oktober aus Frankfurt die Warnung der Bundesbank vor Indexierungen. Man erinnere sich: Erst 1998 ist das Währungsgesetz von 1948, das die Indexierung von Verträgen untersagte oder genehmigungspflichtig machte, im Zuge des Euros aufgehoben worden. Bundesbank und Bafin haben in der Folge den Weg freigemacht für inflationsindexierte Anleihen. Der neuerliche Salto rückwärts der Bundesbank hat offensichtlich prompt Wirkung gezeigt: Die Finanzagentur des Bundes hat verlauten lassen, dass zunächst an keine weitere Emission gedacht sei. War die Begeisterung der Marktteilnehmer schon bislang eher zögerlich, so dürfte sie jetzt kaum euphorischer werden.

Der fast perfekte Inflation Hedge

Dennoch gibt es für die Investoren gute Gründe, die so genannten Linker in Betracht zu ziehen. Denn, so schreibt etwa Werner Krämer in einer Analyse von Lazard Asset Management, „Inflationsindexierte Anleihen sind eine einzigartige Asset-Klasse. Sie bieten eine fast perfekte Absicherung gegen Inflation und haben eine äußerst geringe Korrelation mit allen anderen Asset-Klassen. Sie wirken im Portfoliozusammenhang Risiko reduzierend.“ Das bedeutet, sie sind erstens das ideale Instrument für den Abgleich von Kapitalanlagen und langfristigen Verpflichtungen insbesondere für die Altersversorgung, soweit die langfristigen Verpflichtungen der Investoren einer Inflationsanpassung unterworfen sind – in Deutschland beispielsweise durch Paragraf 16 Betriebsrentengesetz. Zweitens taugen sie zur Diversifizierung, da sie eine Asset-Klasse sui generis bilden – unabhängig von herkömmlichen Nominalzinsanleihen. Dies untermauert eine CDC IXIS-Studie von 2001 für die drei großen Marktsegmente, US-amerikanische, britische und französische Realzinsanleihen.

Die Theorie hört man wohl, …

Die Theorie hört man wohl. Allein es fehlt die Praxis: De facto lassen deutsche Investoren die Linker links liegen, jedenfalls für ihre langfristige Asset Allocation. Das ist einhellig von Consultants zu hören – anders als etwa in Holland oder Großbritannien.

Doch warum eigentlich? „Die Matching-Funktion ist bei angelsächsischen Pensionsfonds viel stärker ausgeprägt als bei deutschen“, erläutert Eberhard von Alten, Rentenexperte bei Faros, „weil dort nicht nur die Verpflichtungen stärker an die Inflationsrate gebunden sind, sondern die Aufsicht auch einen weitgehenden Asset Liability Match zur Auflage macht.“

… allein es fehlt die Praxis

Das ist in Deutschland anders. Da steht aufsichtsrechtlich bekanntlich der (nominale) Rechnungszins für die Anlagepolitik von Versicherungen und Pensionskassen im Vordergrund, nicht der Realzins. „In Deutschland“, so von Alten, „herrscht noch die Nominalzinsdenke vor.“ Da macht es für die Investoren wenig Sinn, angesichts der jetzigen Niedrigzinsniveaus auf einen Teil des laufenden Ertrags zu verzichten zugunsten späterer Kuponzahlungen, die auch noch unsicher sind. Eine Manager-Auswahl bei den Inflation Linkern kann insofern noch kein Consultant in Deutschland vorweisen, das ist sowohl von Faros wie von alpha portfolio advisors zu hören.

Europas Angleichung soll Linkern helfen

Dieses Desinteresse könnte sich aber mittelfristig ändern. Das jedenfalls vermuten Jörg Warncke, der kürzlich erst ein Buch über Realzinsanleihen (zusammen mit Oliver Letzgus) herausgebracht hat, und sein Asset-Management-Kollege Rüdiger Kerth von Union Investment. Ausgehend von der Portabilitätsrichtlinie der EU und der Dynamisierung von Anwartschaften sehen sie eine kräftige Tendenz zur Angleichung des EU-Rechts an britische Standards. Das gilt ebenso für die Anwendung der internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS), die die Mark-to-market-Bewertung postulieren und damit ein entsprechendes Matching fördern. Wie stark diese Standards schon heute ausgeprägt sind, zeigt die Inversion der britischen Zinsstrukturkurven am langen Ende: Dort liegen die Renditen dreißigjähriger Laufzeiten um 0,6 Prozentpunkte niedriger als bei zehnjährigen Laufzeiten – nicht nur bei Nominalzinsanleihen, sondern auch bei Realzinsanleihen (Dreißigjahres-Realrendite derzeit 1,1 Prozent gegenüber 1,7 Prozent bei der Zehnjahresrendite).

Die Reine Lehre liefert klare Antworten

Das beantwortet aber noch nicht die viel wichtigere Frage, wie attraktiv Inflation Linker eigentlich für die strategische Asset Allocation sind. Die Antwort der „reinen Lehre“, sprich der Kapitalmarkttheorie, ist einfach und klar: „Da inflationsindexierte Anleihen auf lange Sicht bei niedrigerer Volatilität etwa den gleichen Ertrag wie konventionelle Anleihen versprechen, sind sie aus Portfoliosicht konventionellen Anleihen in gewisser Hinsicht überlegen.“ (Werner Krämer, Lazard-Veröffentlichung Standpunkt aus dem Februar 2004). Ihre Beimischung würde somit die Kapitalmarkteffizienz der Portfolios erhöhen. Konsequent weitergedacht müsste ihr Anteil in den Portfolios mithin sehr hoch sein – im Extrem bis zu 100 Prozent der Rentenportfolios ausmachen und damit konventionelle Anleihen komplett ersetzen.

Die Praxis hält auch einmal dagegen

Die Antwort der Praxis ist eher konträr, am deutlichsten die von Watson Wyatt; Jürgen Heiny: „In der rein strategischen Betrachtung erzielten Inflation Linked Bonds – auch bei Berücksichtigung des langfristigen Inflationsschutzes – in den Ertrags- und Risikoprognosen von Watson Wyatt bislang einen etwas geringeren langfristigen Return als Nominalzinsanleihen.“ Grund: die geringere Liquidität des Realzinsmarkts, geringere Laufzeitenauswahl etcetera, vor allem aber auch die weit verbreitete Ansicht, dass sich in den nächsten Jahren auf der Inflationsseite nicht viel tun wird, was diesem Anleihetyp einen erheblichen Mehrertrag gegenüber klassischen Nominalzinsanleihen bescheren könnte.

Noch eine weitere Beobachtung macht Watson Wyatt geltend: Teilweise sei gar keine so starke Annäherung an die Verpflichtungen gewollt, weil viele Pensionspläne noch nicht ausfinanziert seien und deshalb Zusatzerträge aus anderen Anlageklassen gebraucht werden, die nicht direkt mit der Verpflichtungsseite harmonieren. Und schließlich ist auch fraglich, ob der Referenzindex der Linker – häufig der Harmonisierte Verbraucherpreisindex der Eurozone (HVPI) – mit dem deutschen Preisindex übereinstimmt, an die Pensionspläne gebunden sind.

Abbildung: Marktanteile am globalen Realzinsanleihemarkt (Marktkapitalisierung März 2006: 823 Milliarden US-Dollar); Quelle: Barclays Capital, Jörg Warncke/Oliver Letzgus: Realzinsanleihen, 2006, Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart, Seite 56.

Spielräume für aktives Management

Asset Liability Matching ist für deutsche Investoren anscheinend eher ein Zukunftsthema. Wesentlich aktueller ist dagegen die Diversifikationsfunktion in den Portfolios, sei es als Risikodiversifizierung oder auch als Alpha-Spielwiese innerhalb des Rentenblocks.

Dabei geht es vor allem auch um taktische Wetten der Asset Manager. Verschiedene Asset Manager bieten inzwischen Publikumsfonds mit inflationsindexierten Anleihen in Deutschland an, von denen ein wesentlicher Teil bei institutionellen Investoren platziert ist, so Credit Suisse, Deka, DWS, F&C, Invesco, Parvest und Union Investment. Sie bieten, wie Rüdiger Kerth, Fondsmanager des Union-Fonds, ausführt, einigen Spielraum für aktives Management, um die Benchmark zu schlagen: zum Beispiel die Möglichkeit, durch Über- und Untergewichtung zwischen Nominal- und Realzins Wetten zu machen, oder Durations- und Inflationswetten einzugehen oder verschiedene Inflationsraten zu „handeln“ – etwa den Euroland-Preisindex gegen den französischen oder italienischen Preisindex. Außerdem können andere Währungsrisiken beigemischt werden, etwa UK, Schweden, USA oder Japan. Und schließlich gibt es Saisonalitäten im Verbraucherpreis-Verlauf, die ausgenutzt werden können – etwa Ende des Jahres, wenn Indizes gelegentlich höher steigen als es eigentlich dem tendenziellen Verlauf entspricht. Kerth legt Wert darauf, dass insoweit zusätzliches Alpha erzielt werden kann. „Mindestens drei der vergangenen fünf Jahre waren in der Performance der Realzinsanleihen besser als der Nominalzinsanleihen – auch wenn es dieses Jahr wohl leider nicht so sein wird.“ Umgekehrt waren allerdings die 1990er Jahre wegen des anhaltenden Inflationsabbaus eher ein Minusgeschäft für Linker.

Immer noch zu eng

Auch Lazard Asset Management gehört zu den Linker-Protagonisten, vertritt aber eine andere strategische Linie als die Publikumsfondsmanager. Reine Linker-Fonds seien nur begrenzt sinnvoll. Realzinsanleihen sollten vielmehr fester Bestandteil konventioneller Rentenfonds sein. Wer dieser Auffassung folgt, argumentiert in der Regel mit der immer noch fehlenden Marktbreite und

-liquidität. Weltweit beziffert sich das Marktvolumen inzwischen zwar auf beachtliche 823 Milliarden US-Dollar (vergleiche Abbildung); Davon machen Euroland-Anleihen aber weniger als ein Viertel aus. Sie bilden zwar den ganzen Durationsfächer von 2 bis 30 Jahren ab, aber teilweise nur mit wenigen Emissionen. Und obgleich die Geld-Brief-Spanne nach Beobachtung Rüdiger Kerths relativ eng ist - vergleichbar der bei Nominalzinsanleihen – ist der Sekundärmarkt doch noch relativ beschränkt. „Aber“, hält Kerth dagegen, „dafür gibt es einen Derivatemarkt mit Inflation-Swaps, der immens wächst.“ Fragt sich aber, ob die Akzeptanz der Investoren für dieses Instrument bereits genauso hoch ist wie die für Futures und Optionen.

Wo bleiben die Benchmarks?

Wie hoch sollen die Linker also im Rentenblock gewichtet sein? Tendenziell wird ein Realzinsanteil zwischen 5 und 20 Prozent für angemessen gehalten – je nach Marktlage und Spreads. Das Problem: Es gibt praktisch keine gängige Benchmark, die Linker enthält. Größere Realzinsanteile sind für die Asset Manager somit jeweils relativ mutige Wetten gegen die Benchmark. Folgerichtig moniert ein Asset Manager: „Wir glauben, dass die Renten-Benchmarks nicht optimal strukturiert sind.“ Kein Zweifel: Bis zur normalen Asset-Klasse müssen die Inflation Linker in Deutschland wohl doch noch einige „Jeins“ überwinden. BGM

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