Immobilien aktiv zu verwalten ist sinnvoll – das verspricht die Theorie. Deshalb sollten Investoren auf erfolgsabhängige Gebühren umschwenken, fordert jedenfalls Professor Thomas von der DID. Doch nicht nur deshalb arbeitet man in Wiesbaden an neuen Indizes. Benchmarks, das zeigen andere Länder, professionalisieren den Markt – in jeder Hinsicht.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Prof. Dr. Matthias Thomas, DID Deutsche Immobilien Datenbank GmbH, Geschäftsführer

dpn: Herr Thomas, Institutionelle stocken ihre Immobilienquoten auf und wollen mehr indirekt investieren. Das steht mittlerweile in jeder Studie. Was würden Sie noch in eine solche Studie schreiben?

Prof. Thomas: Zunächst einmal würde ich die beiden Trends ebenfalls hineinschreiben. Zusätzlich würde ich zum Beispiel auf Handelsimmobilien eingehen – Einkaufszentren, Einzelhandelsimmobilien, Cash- und Carry-Märkte. Diese waren in den Immobilienportfolios Institutioneller unterrepräsentiert. Das wird sich ändern.

dpn: Angenommen, Sie könnten 250 Millionen privat in Immobilien investieren. Wie machen Sie das?

Thomas: Ich würde alles indirekt anlegen. Mit Direktengagements bekomme ich in dieser Größenordnung überhaupt keine adäquate Streuung hin. Eine privat genutzte Immobilie ist dabei eine reine Konsum- und keine Investitionsentscheidung.

dpn: Würden Sie Ihre deutschen Büroimmobilien in 1A-Lage jetzt abstoßen?

Thomas: Moment einmal. Ich darf als Geschäftsführer der DID keine Anlageberatung machen. Dafür gibt es genügend Consultants. Falls Sie mich als Privatmann fragen: Hielte ich privat vernünftige deutsche Büroimmobilien in 1A-Lage, würde ich jetzt nicht verkaufen.

dpn: Wieso?

Thomas: Ich rechne damit, dass die Mieten über die nächsten Jahre stabil bleiben oder leicht fallen. Wegen der enormen Summen, die derzeit in den Anlagemarkt fließen, werden die Anfangsrenditen trotzdem weiter sinken. Deshalb wird es das Phänomen geben, dass die Mieten leicht sinken, die Preise aber steigen – und die Wertentwicklung positiv sein wird. Grundsätzlich bin ich also positiv gestimmt, dass nach acht Jahren schlechter Performance der deutsche Immobilienanlagemarkt am Wendepunkt angelangt ist – und deutsche Immobilien nicht nur strategisch, sondern auch taktisch attraktiv sind.

dpn: Welche indirekten Anlageformen werden denn in den kommenden drei Jahren relativ am stärksten wachsen?

Thomas: Reits, Immobiliendachfonds und Derivate auf Indizes – denn das sind die drei Produktgruppen, die noch unterentwickelt sind. Wie stark sie absolut gesehen wachsen, gleicht dem berühmten Blick in die Glaskugel. Bei den G-Reits hängt es ganz maßgeblich davon ab, wie sie gestaltet sein werden. Und Derivate haben das Problem, dass sie nicht geregelt sind. Ein offener Immobilienfonds darf beispielsweise derzeit nicht in Immobilienindex-Derivate investieren.

dpn: Und wo werden institutionelle Anleger in den nächsten Jahren absolut am meisten investieren?

Thomas: In Spezialfonds. Ich gehe sogar soweit zu sagen, dass über mindestens eine Dekade weder das Volumen noch die Anzahl der Immobilienspezialfonds sinken wird. Aber auch offene Publikumsfonds werden ihren Weg bei Institutionellen machen – gerade für solche, die nicht die entsprechenden Losgrößen haben. Beim G-Reit ist noch alles offen: Falls er für VAG-Investoren nicht unter die Immobilien-, sondern unter die Aktienquote fällt, dann ist der G-Reit für solche Anleger vermutlich wenig attraktiv. Dann glaube ich nicht an die erhofften Wachstumsraten der Marktkapitalisierung von Reits – die 50 bis 120 Milliarden Euro, die man sich erhofft.

dpn: Einige ausländische Anleger wie auch der holländische Pensionsfonds PGGM investieren bereits in deutsche Spezialfonds. Hat der Spezialfonds das Zeug zum Exportschlager?

Thomas: Als Exportschlager sehe ich ihn derzeit nicht. Aber das hängt davon ab, wie der Spezialfonds im Ausland reguliert wird. Die Performance von Immobilien-Spezialfonds spricht auch nicht unbedingt dafür. Anfang des Jahres haben wir eine Studie darüber veröffentlicht. Mit einem Vorurteil hat die Studie auch aufgeräumt: Fonds ohne Leverage schnitten tendenziell nicht schlechter ab als solche mit Leverage. Fairerweise muss dazu gesagt werden, dass wir nur die Daten von mindestens drei Jahre alten Spezialfonds analysierten.

dpn: Müssten die Vergütungsstrukturen nicht auch überholt werden?

Thomas: Eindeutig ja. Wie man hierbei die Interessen des Anlegers mit denen des Dienstleisters auf Linie bringt, ist noch unzureichend gelöst. Die Zeiten, in denen ein fixer Prozentsatz des Fondsvermögens bezahlt wird, sollten vorbei sein. Die Gebühren müssen viel stärker an den Erfolg des aktiven Managements geknüpft werden. Egal, ob der Investor eine absolute oder eine relative Benchmark vorgibt. Darin besteht ja gerade der Reiz des Immobilienmarkts: Er gilt als weniger informationseffizient als der Aktien- und der Rentenmarkt, aktives Management verspricht also noch mehr Erfolg, sprich: Überrenditen.

dpn: Messen viele Institutionelle ihren Anlageerfolg bei Immobilien denn schon mithilfe von Benchmarks?

Thomas: Nein, eben nicht.

dpn: Wird es in Deutschland denn bald auch mehr Indizes geben, die sich als Benchmarks eignen?

Thomas: Ich denke, ja. Wir, das heißt die DID, berechnen den einzigen Performance-Index in Deutschland, den Dix. Unser Gesellschafter, die IPD in London, berechnet weltweit Indizes für verschiedene Einzelmärkte. Und derzeit arbeiten wir gerade an einem Index, der den kapitalisierungsgewichteten Durchschnitt der Performance offener, auf Euro lautender Immobilien-Publikumsfonds abbildet.

dpn: Wann bringen Sie denn Ihr erstes Zertifikat auf den Dix heraus?

Thomas: Wir als DID sicherlich nicht, das unterminierte unsere Glaubwürdigkeit als neutraler Datenanbieter. Aber wir führen darüber Gespräche mit Investmentbanken. Zertifikate sehe ich in Deutschland und auch in anderen Ländern definitiv kommen. Erste Produkte auf Indizes könnte es 2007 sicherlich bereits geben.

In Großbritannien gibt es bereits etwas ähnliches: Goldman Sachs hat dort einen so genannten IPD-Tracker emittiert. Das ist ein spannendes Investment – gerade für solche Investoren, die nicht das Know-how im englischen Immobilienmarkt haben, um dort Direktanlagen einzugehen.

dpn: Und was ist mit solchen, die das Know-how haben?

Thomas: Die müssen auch viele Objekte kaufen. Denn um ein diversifiziertes Immobilienportfolio zu halten, brauchen Sie rund 200 Objekte. Je deutlicher Sie diese Zahl unterschreiten, desto mehr unsystematisches Risiko kaufen Sie sich ein. Dann haben Sie einige Immobilien hier und einige dort, aber beileibe nicht das, was Sie mit Ihren Diversifizierungsbemühungen wollten: mehr systematische Risiken. Direkte Immobilieninvestitionen im Ausland sehe ich deshalb sehr kritisch. Deshalb bieten sich indirekte Formen der Immobilienanlage an, mit denen man sich systematische Risiken einkauft.

dpn: Wie kommen Sie auf die Zahl 200?

Thomas: Das resultiert aus einer Untersuchung in Großbritannien vor einigen Jahren. Das Ergebnis: Mit 200 Immobilien bilden Sie 95 Prozent des Marktrisikos ab. Das erfüllt selbstverständlich auch der typische reife Spezialfonds nicht. Der ist durchschnittlich 400 Millionen Euro schwer und hat bei durchschnittlichen Objektwerten in Höhe von 15 bis 20 Millionen Euro 20 bis 30 Objekte. Da kann man sich ausrechnen, wie viele Spezialfonds zur geeigneten Streuung nötig sind.

dpn: Welche Immobilienquote ist denn für ein langfristiges Pensionsvermögen eigentlich adäquat?

Thomas: Laut Literatur zwischen zehn und zwanzig Prozent.

dpn: Werfen wir einen Blick auf die Anbieter für Immobilienanlagen. Wie sieht deren Markt in drei Jahren aus?

Thomas: Es wird deutlich mehr Anbieter geben, auch mehr aus dem Ausland. Der ganze Markt wird deutlich wachsen.

dpn: Sie erwähnten bereits Derivate. Wann ist damit zu rechnen?

Thomas: Das ist hierzulande noch Zukunftsmusik, in Großbritannien ist es Realität. Dort gibt es handelbare Swaps, sogar für Teilmärkte. Damit können Sie zum Beispiel Erträge aus dem Londoner Büroimmobilienmarkt tauschen gegen solche aus dem Shoppingcentermarkt. Das ist interessant, wenn Investoren ein anderes Risiko-Rendite-Profil haben wollen, ohne ihre Allokation sofort verändern zu müssen. In Deutschland sind wir auf dem Weg dahin.

dpn: Woran fehlt es dem Markt derzeit noch am meisten?

Thomas: An der vernünftigen Integration der direkten mit der indirekten Immobilienanlage im Reporting. Wenn Investoren das heutzutage überhaupt machen, dann manuell. Es ist derzeit noch unrealistisch, von verschiedenen Dienstleistern ein identisches Reporting zu erhalten. Bessere, schnellere und mehr Informationen sowie eine bessere Informationsübertragung, damit könnten sich auch neue Anbieter sehr gut differenzieren.

dpn: Da könnten doch eigentlich Master-KAGen helfen.

Thomas: Ich habe nie verstanden, weshalb das Konzept der Master-KAG für Immobilien nicht richtig funktioniert. Selbst für Hedgefonds gibt es schon eigene Master-KAGen. Das wäre das ideale Produkt. Eine Immobilien-Master-KAG in Deutschland gibt es meines Wissens nach aber nicht. Die Immobilie muss auch stärker in das Reporting für andere Asset-Klassen und für die Immobilien integriert werden. Und selbst die Risiken der direkten und der indirekten Immobilienanlage können nicht getrennt voneinander betrachtet werden.

dpn: Die Höhe der Liquiditätsquote ist ein Thema, das Investoren gerade bei Publikumsfonds stört. Ein Ausweg sind Immobilienfonds, die mit Cash Calls arbeiten, wie von einigen Anbietern schon angeboten. Werden solche tatsächlich nur für Institutionelle aufgelegten Publikumsfonds angenommen?

Thomas: Das kann ich mir gut vorstellen. Das ist sicherlich ein interessantes Produkt.

dpn: Wie gut schätzen Sie heute die Möglichkeiten einer Pensionskasse mit einer Milliarde Euro Anlagevolumen und einer achtprozentigen Immobilienallokation ein, sich einen akzeptablen Überblick über die existierenden Anlagevehikel zu verschaffen – ohne Consultant?

Thomas: Einer solchen Kasse kann man empfehlen, sich extern beraten zu lassen. 80 Millionen Euro sind zu wenig, um eigene Expertise vorzuhalten und mit Direktimmobilien zu diversifizieren. Sie muss indirekt gehen. Ein Berater kann diese Kasse auch bei Anlageausschusssitzungen unterstützen, die Objekte zu beurteilen.

dpn: Aber lohnt es sich denn bei einer solchen Summe, einen Consultant einzuschalten?

Thomas: Der Wert der Beratung könnte sich schon dann auszahlen, wenn der Consultant das Risiko von Fehlentscheidungen mindert.

dpn: Könnten Immobilienfonds-Ratings und fiduziarische Ratings dieser Muster-Pensionskasse auch helfen?

Thomas: Ein klares Ja. Der Anleger bekommt dadurch mehr Sicherheit als bei einem ungerateten Produkt, indem er sich beispielsweise über das Management informieren kann. Das ist nicht ganz unwichtig, wenn ein Investor nicht im Anlageausschuss sitzt und keinen beherrschenden Einfluss hat. Auch für Pool-Spezialfonds halte ich solche Ratings für nützlich. Dafür sollte es also einen Markt geben.

dpn: Noch einmal zurück zum Lieblingsthema der Branche, den G-Reits. Brauchen Institutionelle das überhaupt? Die wichtigsten Argumente für eine Immobilieninvestition sind – neben der Performance – immerhin die hervorragenden Korrelationseigenschaften und die stabile Wertentwicklung. Geben G-Reit-Investoren nicht exakt diese beiden Vorteile auf?

Thomas: Die Volatilität wird höher, einverstanden. Und risikoadjustierte Überrenditen werden im Reit-Markt noch schneller entdeckt, auch einverstanden. Doch nun zu den Korrelationen: Die meisten Untersuchungen kommen zum Schluss, dass die Korrelation von Reits zu Aktienindizes eindeutig höher ist als die von Reits zu Direktimmobilien. Die Frage ist aber, ob die Korrelation der Direktanlagen überhaupt richtig gemessen wird, und ob da nicht Äpfel mit Birnen vergleichen werden. Die Direktanlagen machen ja längst nicht alle Marktentwicklungen mit, alleine weil sie so selten bewertet werden. Nur deshalb sind die Korrelationen gering.

dpn: Um den Mehrwert des Reit-Managements beurteilen zu können, braucht es Analysten, die auf ein faires Pricing achten. Ist Deutschland da nicht noch Entwicklungsland?

Thomas: Die Anforderungen sind natürlich hoch. Einfach gesagt müssen diese Analysten sowohl etwas vom Investmentbanking als auch von Immobilien verstehen. Ich glaube aber schon, das wir hier auf einem guten Weg sind. Die DVFA beispielsweise hat einen eigenen Arbeitskreis Immobilien-AG unter Leitung des Freiburger Professors Rehkugler, der sich seit Jahren mit dem Thema beschäftigt. Übertreibungen bei den Börsenbewertungen von Reits kann aber niemand ausschließen. Man muss sich eben nur darüber im Klaren sein.

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