Private Equity bietet vieles, verlangt aber auch einiges: Ein permanenter Wiederanlagebedarf, Prognoserisiken der Liquiditätsplanung und eine stark eingeschränkte Liquidierbarkeit machen das Investment zur Herausforderung – auch für professionelle Investoren. Deshalb kann Risikomanagement gar nicht früh genug ansetzen.

Die Asset-Klasse Private Equity steht zunehmend im öffentlichen Fokus. Beteiligungsfonds in den USA und Europa sammeln bei institutionellen Anlegern immer größere Summen ein. Der Reiz für Investoren wie Banken, Versicherer, Pensionkassen, Versorgungswerke und Family Offices liegt in der historisch attraktiven Rendite dieser Asset-Klasse. Europäische Private-Equity-Fonds (Buy-out) haben in den vergangenen zehn Jahren im Durchschnitt eine jährliche Rendite von knapp 19 Prozent erwirtschaftet. Die besten 25 Prozent der Beteiligungsfonds vermeldeten sogar eine jährliche Rendite von nahezu 28 Prozent. Der öffentliche Aktienmarkt dagegen erzielte im gleichen Zeitraum, gemessen am MSCI Europa, eine jährliche Rendite von nur rund 8 Prozent.

Die historisch relativ geringe Korrelation der Performance von Top-Beteiligungsfonds zu Renten und Aktien macht in Kombination mit den hohen Renditen Private Equity so attraktiv für die Portfolio-Diversifikation. Doch hierbei ist zu beachten, dass die Performance-Dispersion bei dieser Anlageform erheblich ist: In keiner Asset-Klasse ist der Unterschied bei der Performance zwischen einem durchschnittlichen und einem Fonds aus dem Top-Quartil höher als bei Private Equity. Somit trägt der Investor ein erhebliches Selektionsrisiko. Über eine Dachfonds-Konstruktion lässt sich dieses Risiko jedoch minimieren: Der Anleger überlässt die Selektion hierbei einem erfahrenen Manager, der über die notwendigen Ressourcen für einen ausführlichen Auswahlprozess verfügt und auch Zugang zu den erfolgreichen Beteiligungsfonds hat.

Attraktiv aber komplex

Auch wenn die Allokationsquoten von Private Equity bei den deutschen Investoren noch relativ gering sind, findet derzeit ein Umdenken statt. Zahlreiche Studien belegen: Deutsche Investoren wollen diese Asset-Klasse in den nächsten Jahren verstärkt beimischen. Doch vor dem Investment sollten sich interessierte Anleger ausführlich über die Besonderheiten dieser Anlageform informieren und diese den eigenen Anforderungen und Zielen gegenüberstellen. Dabei dürfte die hohe Bedeutung des Risikomanagements recht schnell deutlich werden. Denn schon bei der Liquiditätsplanung eines breit diversifizierten Private-Equity-Portfolios wird deutlich: Von den Planungsannahmen abweichende Entwicklungen an den Kapitalmärkten können zu erheblichen Auswirkungen auf die Cashflows des Gesamtportfolios führen. Diese Tatsache ist umso bedenklicher, wenn der Anleger berücksichtigt, dass einmal getroffene Entscheidungen bei dieser Asset-Klasse in der Regel nicht mehr einfach und schnell korrigiert werden können. Denn ein liquider Sekundärmarkthandel existiert nicht. Somit ist es extrem wichtig, dass das Risikomanagement bereits vor der Investition ansetzt.

Unsichere Cashflow-Planung

Insbesondere den speziellen Verlauf der Cashflows eines klassischen Private-Equity-Fonds sollte sich jeder Investor vor Augen führen. Denn der typische Lebenszyklus eines Beteiligungsfonds bringt eine Reihe von Komplexitäten mit sich: An das Fundraising, bei dem von den Investoren Kapitalzusagen eingeholt werden, schließt sich die Investitionsphase an, die rund drei bis vier Jahre dauert. In dieser Zeit ruft der Manager des Beteiligungsfonds nach und nach die in der Zeichnungsphase zugesagten Mittel bei den Investoren ab, um sie in die einzelnen Unternehmen zu investieren. Es folgt die vier- bis sechsjährige Realisierungsphase, in der eingegangene Unternehmensbeteiligungen nach ihrer Reifung zu einem ansprechenden Preis wieder veräußert werden. In dieser Zeit kommt es bereits wieder zu Ausschüttungen an den Investor. Somit überschneiden sich Investitions- und Realisierungsphase. Nach rund zehn Jahren und der sukzessiven Realisierung der Beteiligungen nähert sich der Beteiligungsfonds dann seinem Laufzeitende. Insgesamt sieht sich der interessierte Anleger also einer Liquiditätsplanung seiner Investition gegenüber, die durch erhebliche Prognoserisiken gekennzeichnet ist. Hier sollte unter anderem das Risikomanagement bei Private Equity ansetzen.

Große Herausforderungen …

Um überhaupt eine hohe Investitionsquote in Private Equity zu erzielen, muss der Anleger in der Regel beim Fundraising so genannte Overcommitments eingehen. Damit beispielsweise ein Dachfonds ein höheres Exposure in Private Equity erhält, müssen die Investitionszusagen an die einzelnen Beteiligungsfonds – über das Fondsvermögen hinaus – erhöht werden. Dies ist notwendig, da in der Regel maximal nur 70 Prozent Nettokapital für die Investitonszusagen benötigt werden. Weil aber bezüglich der Liquiditätssituation vorab nicht alle Einflussgrößen bekannt sind, ist das Liquiditäts- und Risikomanagement hierfür sehr anspruchvoll. Dazu kommt, dass klassische Beteiligungsfonds eine begrenzte Laufzeit haben und darüber hinaus auch als geschlossene Fonds angelegt sind. Das heißt für das Liquiditätsmanagement: Es ergibt sich einerseits ein permanenter Wiederanlagebedarf. Andererseits sind die einzelnen Beteiligungsfonds zwischenzeitlich nicht liquidierbar und darüber hinaus auch die überwiegende Zeit nur teilweise in der Asset-Klasse Private Equity investiert.

… für das Risikomanagement

Ausgangspunkt eines geeigneten Risikomanagements ist eine zuverlässige Planung aller Mittelzu- und -abflüsse. Deshalb müssen für verschiedenartigste Parameter Annahmen getroffen werden. Hierzu zählen Prognosen zur Entwicklung von Exit-Möglichkeiten, verschiedenen Industriesegmenten und Mittelabrufen durch die Beteiligungsfonds. Auf dieser Basis erfolgt dann die Planung der Investitionshöhe und des Zeitpunkts für die einzelnen Partnerships. Mithilfe von Szenarioanalysen kann dann überprüft werden, wie sich der Fonds verhalten würde, wenn die erwarteten Annahmen nicht einträfen. Hierdurch kann die Tragweite des eingegangenen Overcommitments veranschaulicht werden. Idealerweise wird ein fester Satz verschiedener Szenarien definiert. Diese sollten so ausgewählt werden, dass sie nur mit einer geringen Wahrscheinlichkeit eintreten könnten, jedoch nicht komplett ausgeschlossen sind. Die Abbildung unten verdeutlicht eine solche Liquiditätsplanung mit unterstützender Szenarioanalyse:

In der Abbildung wird die erwartete Liquiditätsquote eines Private-Equity-Dachfonds für die kommenden zehn Jahre dargestellt. Im Planungsszenario bewegt sich die Liquidität im ersten Jahr noch über 75 Prozent und pendelt sich dann ab dem fünften Jahr zwischen 10 und 20 Prozent ein. Nimmt man nun beim ersten Szenario an, dass die Renditen drastisch sinken werden, so werden diese spätestens im sechsten Jahr durch niedrigere Erlöse im Gesamtportfolio wirksam und führen somit zu einer geringer als erwarteten Liquidität. Leitet daraus der Fondsmanager nicht die Änderung seiner Investitionsplanung ab, sinkt die Liquidität immer weiter. Analog kann man feststellen, wie sich größere Verzögerungen bei den Rückflüssen auf die Liquidität des Gesamtportfolios auswirken.

Wie sich wiederum erheblich verspätete Rückflüsse auf die Liquiditätssituation auswirken, das zeigt das zweite Szenario: Erhöht sich zum Beispiel die erwartete Haltedauer der einzelnen Beteiligungsfonds um rund drei Jahre, müsste bereits im vierten Jahr Kredit aufgenommen werden, um die abgegebenen Commitments auch erfüllen zu können. In den Folgejahren würde sich die Liquiditätslage weiter verschlechtern.

Reagiert dagegen der Manager im dritten Jahr – wie im dritten Szenario simuliert – durch eine Änderung seines Anlageverhaltens, so kann davon ausgegangen werden, dass stets genügend Liquidität im Fonds sein wird. Ein solches Ergebnis würde also die ursprüngliche Liquiditätsplanung bestätigen, und die Investitionen könnte ohne Änderungen durchgeführt werden.

Abbildung 1: Liquiditätsplanung und Szenarioanalyse eines Private-Equity-Portfolios²(Planungshorizont 10 Jahre), Quelle: Union Investment, eigene Berechnungen.

Regelmäßige Abweichungsanalysen für mehr Effizienz der Planungsprozesse

Dieser Prozess muss in regelmäßigen Abständen wiederholt werden. Dabei sind die zwischenzeitlich erfolgten Cashflows und die veränderten Commitments in die neue Liquiditätsplanung ebenso zu integrieren wie sich ändernde Parameterannahmen. Um ein Abweichen von den prognostizierten Werten möglichst früh zu erkennen, ohne dabei die Frequenz der aufwändigen Liquiditätsplanung unnötig zu erhöhen, sollten mit höherer Taktung Abweichungsanalysen erfolgen. Dabei werden die Planwerte den realisierten Werten gegenübergestellt. Nur im Fall einer zu großen Diskrepanz muss dann die Liquiditätsplanung überarbeitet werden.

Die Abweichungsanalysen können auch noch um weitere Szenarien ergänzt werden, die insbesondere Aussagen zum effizienten Management der Liquidität möglich machen. Dadurch hat das Portfoliomanagement permanent ein aktuelles Bild über die Liquiditätssituation des Fonds. Dies ermöglicht eine deutlich höhere Investitionsquote als sie in der Regel bei Private Equity möglich wäre.

Ein weiteres wichtiges Element für ein professionelles Risikomanagement bei dieser Asset-Klasse ist die Transparenz der Investitionen. Sie ist vor allem aufgrund der ebenfalls bestehenden Bewertungsproblematik so wichtig. Wie bereits erwähnt, handelt es sich bei Private Equity in der Regel nicht um börsennotierte Unternehmen, deren Unternehmenswerte sich über den jeweiligen Aktienkurs leicht verfolgen lassen. Der Komplexitätsgrad der Bewertung steigt noch im Falle eines breit diversifizierten Beteiligungsportfolios wie einem Private-Equity-Dachfonds. Bei einem Engagement in 15 bis 20 einzelnen Beteiligungsfonds – eine durchaus übliche Diversifikation für Dachfonds – beteiligt sich der Anleger effektiv an bis zu 400 Unternehmen. Durch die effiziente Aufbereitung detaillierter Informationen über die Investments bis auf die Unternehmensebene können sowohl die Bewertungen als auch die Liquiditätsströme besser eingeschätzt werden. Dies führt wiederum zu einer höheren Konfidenz beim gesamten Portfolioaufbau.

Abbildung 2: Risikomanagement bei einem Private-Equity-Portfolio (vereinfachte Darstellung),Quelle: Union Investment.

Risikomanagement schafft Transparenz

Die vorab beschriebenen Risikomanagement-Prozesse tragen also entscheidend zu mehr Transparenz in der Asset-Klasse Private Equity bei. Darüber hinaus kann die Cashflow-Planung und Overcommitment-Steuerung mit regelmäßigen Stresstests überwacht werden. Hieraus resultieren ebenfalls wertvolle Hinweise für die Liquiditätssteuerung. Besonders greifbar für den Investor wird der Mehrwert dieser Funktionen insbesondere beim regelmäßigen Reporting. Hier wird klar, dass das Sammeln und Aufbereiten von Kennzahlen keinem Selbstzweck eines Risikomanagements dient, sondern unmittelbar zur Transparenz des Produkts beiträgt. Über das regelmäßige Reporting werden den Anlegern Informationen zur Wertentwicklung des Portfolios mitgeteilt: Neben einem aggregierten Nettoinventarwert auf Gesamtportfolioebene sind auch der Wert der bereits in Private Equity investierten Mittel genauso ersichtlich wie der Liquiditätsstatus, die Entwicklung der Kapitalabrufe sowie die dem Portfolio bereits wieder zurückgeflossenen Ausschüttungen der Beteiliungsprogramme. Aber auch Einblicke in die Asset Allocation sind möglich. Die Analysen zeigen, wie die Commitments und die Investitionen sich nach Regionen (Europa, USA, etcetera), nach Investititonsphasen (Große Buyouts, Mittelgroße Buyouts, Venture Capital, etcetera) und in Primär- beziehungsweise Sekundärinvestments aufteilen. Die Quelle dieser Information sind häufig dieselben, die auch im Risikocontrolling des Produkts genutzt und anschließend für den Investor systematisch aufgebaut und weitergeführt werden.

Die Produktstruktur ist der Schlüssel zum Erfolg

Die Ausführungen verdeutlichen, dass ein aussagekräftiges Risikomanagement und

-Controlling auch bei einer komplexen Asset-Klasse wie Private Equity möglich ist. Durch den Aufbau entsprechender Risikomanagement-Prozesse und -funktionen kann ein breit diversifiziertes Private-Equity-Portfolio gemäß den Anforderungen institutioneller Anleger strukturiert und gleichzeitig den Transparenz- und Reporting-Anforderungen dieser Investoren gerecht werden. So genannte Black-box-Investments sind auch bei Private Equity weder notwendig noch zeitgemäß. Dagegen führt eine Beschränkung des Risikomanagements auf eine reine Überwachungsfunktion nicht nur zu einem für die meisten Anleger unattraktiven Produktprofil, es überwindet auch nicht die für viele Anleger unerwünschten Eigenschaften wie das permanente Liquiditätsmanagement.

Für viele institutionelle Anleger ist der beschriebene Aufwand in der Direktanlage nur mit unvertretbar hohem Zeit- und Kostenbudget darstellbar. Innovative Konzepte sind gefragt, die Aspekte wie Cashflow-Planung, Liquiditätsmanagement oder die Abschwächung des J-Kurven-Effekts wirkungsvoll für den Anleger umsetzen.

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