Von aktivem Management bleibt nach Kosten selten etwas übrig. Das ist das offensichtlichste Argument für börsengehandelte Fonds, doch beileibe nicht das einzige. Sie eignen sich für die taktische als auch für die strategische Allokation – und dennoch nutzen institutionelle Anleger die Möglichkeiten der ETFs immer noch nicht aus.

Im Rennen der Finanzprodukte haben börsennotierte Indexfonds (Exchange Traded Funds, kurz ETFs) seit ihrer erstmaligen Notiz im XTF-Segment der Deutschen Börse vor sechs Jahren andere Anlageprodukte deutlich hinter sich gelassen. Im Schatten der viel beachteten Hedgefonds sind die ETFs rasant gewachsen: Das Handelsvolumen der europäischen ETF-Gesellschaften hat dieses Jahr 100 Milliarden Euro überschritten. Während Privatanleger langsam ETFs für sich entdecken, sind institutionelle Anleger schon deutlich weiter. Allerdings haben auch sie die Möglichkeiten der Indextracker noch lange nicht ausgeschöpft. Dies bestätigt ein Blick in das Mutterland der ETFs, den USA: Dort halten institutionelle Anleger bereits rund 40 Prozent ihres Anlagevolumens in passiven Positionen.

Mit Samsonite kam die Idee ins Rollen

Die Entwicklung der ETFs zeigt die enge Verbindung der Produkte mit den Anforderungen institutioneller Investoren. Wieder einmal waren die USA Vorreiter der Entwicklung: Anfang der 1970er Jahre entstand dort aus der Idee, einen Markt möglichst genau durch ein Produkt abzubilden, der „Samsonite Pension Fund“. Dieser weltweit erste Indexfonds ging auf Anregung des Sohns des Kofferfabrikanten Samsonite zurück und bildete die damals 1.500 an der New York Stock Exchange gelisteten Titel ab. Die ersten Indextracker ließen sich jedoch nur zu dem einmal täglich festgestellten Nettoinventarwert handeln. Positionen im Verlauf eines Handelstags kurzfristig auf- und abzubauen, das war nicht möglich. Mit dem Fortschritt in der Informationstechnologie konnten die Produkte diese Kernanforderung der institutionellen Investoren jedoch aufgreifen und umsetzen. 1993 wurde mit dem Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDR), genannt „Spider“, der erste ETF an der American Stock Exchange gelistet. Seither hat sich die Zahl der ETFs vervielfacht. Allein in Europa gibt es heute 288 ETFs – Tendenz steigend.

Selektion der Märkte entscheidend

Doch warum nutzen institutionelle Anleger überhaupt ETFs? Diese Frage ist keineswegs trivial, denn institutionelle Anleger wollen in der Regel nicht die Abbildung eines Markts, sondern – im Gegenteil – die Outperformance einer Benchmark entweder in Bezug auf Rendite, Risiko oder beidem erreichen. Die entscheidende Frage ist demnach, inwiefern sich mithilfe der Abbildung einzelner Märkte die Performance des Gesamtportfolios verbessern lässt und welche Anforderungen die Produkte hierfür zu erfüllen haben.

Entscheidend für die Performance eines Portfolios ist weniger die Auswahl einzelner Titel als vielmehr die Kombination verschiedener Marktpositionen. Eine Untersuchung für den Zeitraum von 1983 bis 2000 zeigt, dass der Erfolg eines Portfolios zu mehr als 90 Prozent durch die Selektion und Gewichtung der richtigen Märkte bestimmt wird. Kurz: Die Asset Allocation ist entscheidend. Für den institutionellen Anleger bedeutet dies, dass er weniger Ressourcen auf das Herausfiltern einzelner Perlen verwenden und stattdessen den Fokus auf die Auswahl der richtigen Märkte richten sollte. Und genau hierfür sind ETFs das richtige Instrument. Denn sie bilden zahlreiche Märkte exakt und kostengünstig ab.

Abbildung 1: Das Argument von William F. Sharpe; BP = Basispunkte, TER = Total Expense Ratio.

Zudem gewinnt der Investmentprozess mit ETFs Effizienz. Institutionelle können flexibel zu jeder Börsenzeit Positionen auf den einzelnen Märkten auf- oder abbauen. Auch können sie mit ETFs das Asset Liability Management und die strategische Aufteilung des Kapitals abbilden. Die Risikoanalyse und das Controlling werden einfacher, der Aufwand für das Transaktionsmanagement sinkt. Mit anderen Worten: Die Effizienz dieser grundlegenden Schritte im Investmentprozess steigt und es werden Kapazitäten für die intensive Analyse der Märkte frei.

Auch US-Elitestudenten können irren

Dabei empfiehlt ihre gute Performance Indexfonds häufig als optimales Produkt zur Abbildung bestimmter, ausgewählter Marktpositionen. Denn die Outperformance des Markts durch aktiv gemanagte Fonds hält einer kritischen Prüfung häufig nicht Stand. Nach Abzug aller Kosten tendiert der Anteil der Manager, die ihre Benchmark langfristig hinter sich lassen, gegen Null. Dabei ist die Kalkulation der Performance abzüglich der Kosten keineswegs so selbstverständlich wie sie auf den ersten Blick erscheint. Eine Untersuchung zum Anlegerverhalten unter Studenten der renommiertesten US-Universitäten Wharton School und Harvard College offenbart, dass die Kosten bei der Auswahl der Anlage selbst von Fachkundigen systematisch unterschätzt werden. Auf Basis der Verkaufsprospekte von fünf S&P 500 Indexfonds und einer Liste der unterschiedlichen Management Fees stellte nur jeder fünfte Teilnehmer sein Portfolio optimal zusammen.

Die Analyse der Kosten spricht dabei für ETFs. Der Spread liegt aufgrund ihrer hohen Liquidität in der Regel bei lediglich 0,05 bis 0,5 Prozent und damit deutlich unter den üblichen Ausgabeaufschlägen aktiv gemanagter Fonds. Auch die Managementgebühr der ETFs zwischen 0,09 und 0,7 Prozent ist vergleichsweise günstig. Hinzu kommt: Bei ETFs trägt jeder Investor im Gegensatz zu herkömmlichen Fonds seine Transaktionskosten selbst. Durch den Spread zahlt jeder Anleger beim Umschlag des Index-ETFs eine Prämie für den Handel. Bei einem herkömmlichen Fonds werden die Transaktionskosten dagegen auf alle Anteilseigner umgelegt. Denn die Handelskosten für die Anpassung des Fondsvolumens an neu gezeichnete oder zurückgegebene Anteile werden aus dem Fondsvermögen beglichen.

Abbildung 2: Select-Dividend-Strategie versus Anlageuniversum Euroland; Quelle: BVI, Stoxx Ltd.,²eigene Berechnungen; Performance p.a.; Stand: 31.7.2006, Basis: 30 aktiv gemanagte Fonds.

Aber es sind nicht allein die Kosten, die für ETFs sprechen. Es ist auch ihre Performance. Beispielsweise übertrifft der Dow Jones Euro StoxxSM Select Dividend 30Ex mit seiner jährlichen Performance in Höhe von 15 Prozent in den vergangenen fünf Jahren den besten aktiv gemanagten Fonds um rund fünf Prozentpunkte. Im Durchschnitt erzielten aktiv gemanagte Fonds in dem betrachteten Zeitraum sogar lediglich eine leicht positive Performance.

Der Indexfonds auf europäische Dividendentitel zeigt zudem: Die überdurchschnittliche Performance wird keineswegs durch ein höheres Risiko getrübt. So lag die Volatilität des Dow Jones Euro StoxxSM Select Dividend 30Ex in den vergangenen fünf Jahren unter 15 Prozent – und damit deutlich unter der durchschnittlichen Volatilität des Markts. Der Fonds ist auch ein Beispiel dafür, wie sich mit ETFs klar definierte Anlagestrategien kostengünstig abbilden lassen. So spiegelt der Fonds eine konsequente Dividendenstrategie wider. In den Fonds werden lediglich die 30 dividendenstärksten Titel des Dow Jones Euro StoxxSM aufgenommen. Die einzelnen Titel sind dabei nicht nach ihrer Marktkapitalisierung, sondern nach ihrer jährlichen Dividendenrendite gewichtet. Die Folge: Solche Titel erhalten das höchste Gewicht, die im Sinne der Anlagestrategie am meisten überzeugen. Voraussetzung für eine Aufnahme in den Index ist außerdem ein Verhältnis von Dividenden zu Gewinnen von höchstens 60 Prozent. Ferner dürfen die Unternehmen in den zurückliegenden fünf Jahren ihre Dividendenzahlungen nicht gekürzt haben. Aufgrund dieser Kriterien enthält der Fonds lediglich die Unternehmen, die einer konsequenten Dividendenstrategie entsprechen.

Sektoren für Long-Short-Strategien

Eine Dividendenstrategie stellt dabei nur einen Ansatz dar, wie institutionelle Anleger ETFs für eine bessere Performance ihres Portfolios nutzen können. Denn gerade für die Umsetzung handelsintensiver Strategien eignen sich die Indexpapiere optimal. Ein Beispiel hierfür sind Sektor-Rotationsstrategien. Dieser Ansatz nutzt die Unterschiede in der Wertentwicklung einzelner Sektoren und setzt daher an deren genauer Abbildung in einem Produkt an. ETFs auf die Branchenindizes des Dow Jones StoxxSM 600 sind Instrumente, um beispielsweise von der Entwicklung der Automobil- oder der Telekommunikationsbranche zu profitieren. Während der Dow Jones StoxxSM 600 Automobiles & PartsEx im laufenden Jahr um rund 13 Prozent zugelegt hat, entwickelte sich der Dow Jones StoxxSM 600 TelecommunicationsEx mit einer Performance von knapp vier Prozent schwächer. Es liegen also neun Prozentpunkte zwischen der Performance der beiden Sektoren – ein Bewertungsunterschied, den institutionelle Anleger für ein aktives Management nutzen können.

Zudem eignen sich ETFs für Long-Short-Strategien. Denn die Betrachtung von Sektoren legt nicht nur deutliche Bewertungsunterschiede offen, sondern es lassen sich auf Basis einer Branchenbeobachtung auch exaktere Vorhersagen zur künftigen Kursentwicklungen machen. Das Forschungsinstitut Investment Research hat ein quantitatives Modell entwickelt, mit dem sich die Entwicklung einzelner Sektoren vorhersagen lässt. Eine Software nimmt monatlich bis zu 25.000 Berechnungen vor, um anhand eines ökonometrischen Modells zu Wahrscheinlichkeitswerten für die einzelnen Sektoren zu gelangen. Ergebnis ist die hohe Prognose-Qualität von 75 Prozent, mit der sich erfolgreich Long-Short-Strategien verwirklichen und die Volatilität des Gesamtportfolios reduzieren lassen. Ein weiterer Vorteil: Ein so zusammengestelltes Portfolio korreliert nur schwach mit dem Gesamtmarkt. Dabei weist eine zurückberechnete Wertentwicklung seit 1999 zweistellige jährliche Renditen aus. Gerade bei starken Marktschwankungen lassen sich mit einem solchen Portfolio überdurchschnittliche Renditen erzielen.

Gut zu handeln und exakt nachzubilden Die skizzierten Strategieansätze eröffnen Institutionellen einen großen Handlungsspielraum. Noch nicht geklärt ist jedoch, welche Anforderungen ETFs erfüllen müssen, damit sich die Strategien optimal umsetzen lassen. Bei handelsintensiven Strategien, wie etwa einer Sektor-Rotationsstrategie, fallen Transaktionskosten besonders ins Gewicht. Die Folge: Für die Indextracker wird eine effiziente Handelbarkeit zum entscheidenden Kriterium. Grundvoraussetzung hierfür ist eine hohe Liquidität der Märkte, damit nicht jede Transaktion eine Reaktion des Marktpreises auslöst. Beim Handel von ETFs stellt ein Designated Sponsor diese Liquidität sicher und hält so die Spreads gering.

Dennoch gibt es hier Verbesserungspotenzial. Indexfremde Kosten etwa stehen einem günstigeren Handel im Wege. So werden in einigen Staaten Aktientransaktionen besteuert. Beispielsweise erhebt der Fiskus in Großbritannien beim Kauf jeder Aktie eine Stempelgebühr in Höhe von 0,5 Prozent. Durch die Abbildung der Branchenindizes über Derivate statt wie üblich über Wertpapierkörbe lassen sich diese indexfremden Kosten ausklammern. Denn beim Handel der Derivate fallen diese Gebühren nicht an. Der Spread und damit die Handelskosten sinken. Bei einer zweimaligen Sektor-Rotation, also vier Transaktionen, betragen die Handelskosten in einer Musterrechnung für die mittels Derivaten abgebildeten Indizes nur zwischen 96 und 116 Basispunkten. Zum Vergleich: Bei herkömmlichen ETFs liegen die Kosten zwischen 152 und 172 Basispunkten. Indexchange hat daher zu Beginn dieses Jahres Fonds aufgelegt, welche die Sektorenindizes des Dow Jones StoxxSM 600 mithilfe von Derivaten abbilden.

Neben einer effizienten Kostenstruktur und guter Handelbarkeit ist vor allem eine exakte Nachbildung der zugrunde liegenden Branchen entscheidend für ein erfolgreiches Portfoliomanagement. Denn je genauer die Märkte abgebildet werden, desto exakter lassen sich mit ihnen die verschiedenen Strategien umsetzen. Dies gilt für die Asset Allocation ebenso wie für die Sektor-Rotationsstrategie. Indem die Sektoren mithilfe von Derivaten abgebildet werden, erhöht sich bei den Fonds auch deren Exaktheit.

Aber die Kostenstruktur lässt sich nicht nur mithilfe von Derivaten weiter verbessern. Auch eine Optimierung der Dividendeneinnahmen und Erträge aus der Wertpapierleihe senken die Gebühren für die Indextracker weiter. Da für die Abbildung der herkömmlichen ETFs Wertpapierkörbe erworben werden, lassen sich über Leihegebühren und Dividenden-Enhancement für diese Wertpapierkörbe zusätzliche Erträge erwirtschaften. Teilweise übertreffen diese Erträge sogar die Verwaltungsgebühr. Die Folge: Einige ETFs schlagen den Index nach Kosten. So konnten beispielsweise im Dow Jones Euro Stoxx 50SMEx im laufenden Jahr die Kosten des Fonds durch Zusatzerträge von 0,2 Prozent überkompensiert werden.

Fazit: Die günstige Kostenstruktur, die exakte Abbildung und die gute Performance machen ETFs zum effektiven Instrument für Institutionelle, um zahlreiche strategische Ansätze zu verwirklichen. Dabei steigt die Anerkennung für die ETFs stetig, gerade auch bei Rating-Agenturen: Knapp die Hälfte der 35 Indexchange-Fonds mit einem Rating tragen derzeit vier oder fünf Sterne. Jüngst hat die Wiesbadener Rating-Agentur Telos beispielsweise die Fonds Dow Jones Asia Pacific Select Dividend 30SMEx, Dow Jones StoxxSM Select Dividend 30Ex, Dow Jones Euro StoxxSM Select Dividend 30Ex und Dow Jones U.S. Select Dividend SMEx mit einem „AAA“ bewertet – eine Auszeichnung für höchste Qualitätsstandards.

Angesichts dieser Voraussetzungen stehen die Zeichen für den ETF-Markt weiter auf Sturm: Das von institutionellen Investoren in ETFs gehaltene Volumen wird sich dem Vorbild der USA weiter sukzessive annähern und stark wachsen. Unterstützt wird dieser Prozess durch neue ETFs, beispielsweise für die Anlageklassen Real Estate, Rohstoffe oder die europäischen Staatsanleihen des iBoxx Liquid Sovereigns Capped. Das eröffnet institutionellen Anlegern ganz neue Möglichkeiten.

Druckerfreundliche Version
Als E-Mail verschicken