Der Mismatch von Aktiv- und Passivseite fordert viele Versicherer in der Kapitalanlage heraus. Die WWK weniger, dem starken fondsgebundenen Geschäft sei Dank. Die Konsequenz: Freies Risikokapital wird in weitere Stile investiert und die Klaviatur der Asset-Klassen wird erweitert – künftig auch um Hedgefonds und Private Equity.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Karl Ruffing, WWK Versicherungen, Leiter Finanzen

dpn: Herr Ruffing, welches Thema – abseits der Kapitalanlage – steht bei der WWK derzeit ganz oben auf der Agenda?

Ruffing: Sicherlich die VVG-Reform. Diese beeinflusst uns auf verschiedenen Gebieten, beispielsweise wie wir mit unseren Reserven künftig umgehen müssen oder wie wir unsere Produkte vertreiben. Unser Vertrieb stellt sich zudem auf die Auswirkungen der Vermittlerrichtlinie ein. Der Aufbau eines neuen Kernsystems dominiert gegenwärtig die Projektlandschaft der IT und der Fachbereiche. Unsere Prozesse werden sich durch das Projekt „point of sale“ verändern; Das zielt darauf, den Vertragsabschluss möglichst nahe am Kunden durchführen zu können.

dpn: Werden Sie für das Solvency II-Regime ein internes Risikomanagement-Modell entwickeln?

Ruffing: Da wir unsere Vermögensanlage sehr breit auffächern und das uns zur Verfügung stehende Risikokapital effektiv nutzen wollen, ist dies sehr wahrscheinlich. Mit einem eigenen Risikomanagement-Modell ist man flexibler als mit einem Standardmodell. Und das wird dann besonders wichtig, wenn die Kapitalmarktzinsen so niedrig bleiben wie jetzt – genau damit rechnen wir mittelfristig.

dpn: Wird die WWK die Kapitalanlage für andere VAG-Investoren übernehmen?

Ruffing: Es ist vorstellbar, dass unsere Pensionsfonds AG im Rahmen ihres Geschäftsmodells die Kapitalanlagen von Versorgungswerken übernehmen könnte.

dpn: 80 Prozent Ihres kapitalintensiven Neugeschäfts entfallen auf fondsgebundene Versicherungen. Sind Sie mit dem konventionellen Versicherungsgeschäft zufrieden?

Ruffing: Im vergangenen Jahr konnten wir wie die gesamte Versicherungsbranche nicht zufrieden sein. In diesem Jahr registrieren wir wieder einen moderaten Aufwärtstrend.

dpn: Wie würden Sie sich einordnen: als mittelfristiger oder langfristiger Anleger?

Ruffing: Eindeutig als langfristiger Anleger. Die langen Laufzeiten der Versicherungsverträge spiegeln sich natürlich in der Anlagepolitik wider. Die Basis in unserer Kapitalanlage ist die Direktanlage in festverzinsliche Wertpapiere, die etwa 45 Prozent unserer Gesamtanlagen ausmacht. Sie soll als Buy-and-hold-Investment einen wesentlichen Teil unserer Verpflichtungen abdecken und eine auskömmliche Marge über den Garantiezins erwirtschaften.

dpn: Wie sieht Ihre Passivseite genau aus?

Ruffing: Unsere Duration ist bedingt durch unser Geschäftsmodell mit Schwerpunkt fondsgebundene Versicherungen deutlich kürzer als bei den meisten Lebensversicherern. Das heißt, der mögliche Mismatch unserer Aktiv- zur Passivseite ist nicht besonders ausgeprägt. Dieses Ergebnis hat uns Mitte 2005, als wir mit Unterstützung einer Investmentbank den möglichen Mismatch bei einem extremen Negativszenario in der Kapitalanlage quantifiziert haben, doch positiv überrascht. Den sowieso schon überschaubaren Mismatch haben wir über Derivate abgedeckt. Deshalb haben wir auf der Aktivseite auch den Rücken frei und können seit geraumer Zeit das Asset-Klassen-Spektrum erweitern, um über die Diversifizierungseffekte auch das Risikokapital besser auszunutzen. Da sowohl die Aktien- als auch die Rentenmärkte immer stärker korrelieren, versuchen wir vor allem, über Managementstile zu streuen.

dpn: Wie lautet Ihre Zielrendite?

Ruffing: Seit geraumer Zeit verfolgen wir im Rahmen einer Strategie zum Substanzaufbau das Ziel, die Reserven des Unternehmens zu stärken. In den kommenden Jahren werden wir daher Renditen ausweisen, die der branchendurchschnittlichen Verzinsung entsprechen werden. Über die Substanzaufbaustrategie sollten wir mittel- bis langfristig wieder überdurchschnittliche Renditen ausweisen können. Das ist also eine Investition in die Zukunft.

dpn: Wie sind Sie derzeit in der Kapitalanlage positioniert?

Ruffing: Die Aktienquote haben wir seit Mitte 2005 stark ausgebaut, derzeit auf knapp 15 Prozent. Vor allem bedingt durch unsere fundamentalen Aktienmandate sind wir immer noch am stärksten gewichtet in europäischen Aktien. Zuführungen haben wir zuletzt aber vor allem in asiatische und japanische Aktien getätigt. 40 bis 45 Prozent entfallen auf die Rentendirektanlage – Schuldscheindarlehen und Namenspapiere –, und einen vergleichsweise großen Anteil von 14 Prozent halten wir in Hypotheken. Die Immobilienquote liegt zwischen 10 und 12 Prozent nach Marktwerten, jeweils zur Hälfte Direktimmobilien und Immobilienfonds. Die indirekten Anlageformen werden tendenziell zu Lasten der Direktanlagen aufgebaut. Außerdem sind wir mit rund drei Prozent in strategische Beteiligungen und in alternativen Investments engagiert.

dpn: Sie setzen auch Publikumsfonds und ETFs ein. Wofür?

Ruffing: Zur taktischen Steuerung für Märkte wie USA, Japan und Asien und Asset-Klassen wie Rohstoffe, die für uns keinen strategischen Charakter haben. Grundsätzlich vergeben wir für Investments unter 50 Millionen Euro auch keine separaten Mandate.

dpn: Und was verwaltet die Master-KAG, Universal-Investment, die Sie seit Mitte dieses Jahres einsetzen?

Ruffing: Erstens unsere fünf fundamentalen Mandate, darunter Cominvest für deutsche Aktien, die Deam für weltweite Aktien, die frühere Activest für ein gemischtes Mandat in europäische Aktien und Renten und F&C für Emerging Market Debt – sowie ein dynamisches Wertsicherungskonzept, das von Sal. Oppenheim verwaltet wird. Seit der Umsetzung der Masterfonds-Struktur neu dazu gekommen sind außerdem ein passives europäisches Aktienmandat und drei neue quantitative Strategien, darunter eines von Union PanAgora. Insgesamt also zehn Mandate und etwa 20 Prozent unserer gesamten Kapitalanlage. Ein Overlay-Segment zur Risikosteuerung wird bald dazukommen.

dpn: Sie sind also ein Fan der Quant-Gemeinde?

Ruffing: Ich bin ein Anhänger von Stildiversifizierung und somit auch von Quant-Strategien, zumindest von solchen, die sich in der Praxis und nicht nur auf dem Papier über Backtestings bewährt haben. Wie ich schon sagte, suchen wir nach Diversifikation. Bei den quantitativen Strategien und verschiedenen Investmentstilen finden Sie das noch – in den herkömmlichen Long-only-Anlagen bei Aktien und Renten dagegen immer seltener. Anlagestrategien mit asymmetrischen Renditeverteilungen bringen uns dem Ziel näher, eine gewisse Rechtsschiefe im Gesamtportfolio darzustellen.

dpn: Und über Hedgefonds und Private Equity?

Ruffing: Beides verspricht weiteres Diversifizierungspotenzial zu unseren bestehenden Anlagen. Deshalb haben wir uns das für die nächsten Jahre auf unsere Fahnen geschrieben. Wandelanleihen bieten für die Portfoliokonstruktion ebenfalls noch Potenzial, deshalb werden wir Wandelanleihen künftig doppelt so hoch gewichten, nämlich mit zwei Prozent.

dpn: Was käme denn als Hedgefonds in Frage?

Ruffing: Vermutlich verschiedene Single-Strategien, die wenig mit unseren Basisinvestments korreliert sind. Hier werden wir bewusst über Stile diversifizieren und auch über Single-Manager streuen. Um strategisch in Rohstoffe zu investieren, kommen für uns nur Hedgefonds in Frage. Taktische Investments decken wir mit Publikumsfonds ab. Für die Auswahl geeigneter Hedgefonds-Manager werden wir wahrscheinlich mit Investment Consultants zusammenarbeiten. Wir müssen zwar nichts überstürzen, aber mittelfristig kann die Hedgefonds-Quote auf Sicht der nächsten zwei bis drei Jahre zwei Prozent betragen.

dpn: Welche anderen Projekte sind 2007 geplant?

Ruffing: Erstmals werden wir Wertpapiere in einer nennenswerten Größenordnung verleihen, und zwar über unsere globale Depotbank, BNP Paribas. Das war übrigens auch ein Argument bei der Auswahl des Custodians. Wir erwarten, dass die Erträge aus der Wertpapierleihe zumindest einen Teil der Kosten des Masterfonds-Konstrukts abdecken werden.

BNP Paribas wird auch zweimal im Jahr für uns Transaktionskostenanalysen durchführen. Wir wollen unseren Asset Managern damit nicht drohen, aber wir wollen vor allem bei den Aktien mehr Transparenz über die Transaktionskosten. An einem Programm für Commission Recapture werden wir vorerst nicht teilnehmen.

dpn: Sie erwähnten Ihre Investitionen in Asien respektive Japan. Wie attraktiv ist das derzeit für Sie?

Ruffing: Es sind interessante Wachstumsmärkte, aber auch verbunden mit hohen Risiken, insbesondere Währungsrisiken. Grundsätzlich betrachten wir Währungen zunächst weniger als diversifizierende Elemente sondern als Risiken. Derzeit sehen wir in Asien aber eher Währungschancen als -risiken. Der Asienanteil ex Japan wird sich bei der WWK in nächster Zeit nicht über drei Prozent der Kapitalanlagen bewegen.

dpn: Welche Asset-Klassen oder Strukturen spielen in Ihren Überlegungen keine Rolle?

Ruffing: Skeptisch bin ich bei Portable Alpha. Denn es ist sowieso schwer genug, Alpha zu finden, das dazu auch noch stetig produziert wird. Unsere Erfahrung ist, dass etwa nur ein Drittel der Alpha-Manager auch Alpha produziert. Darauf eine Strategie aufzusetzen, die nachhaltig den Geldmarktsatz übertrifft, ist schwierig. ABS-Strukturen sind für uns grundsätzlich interessant, obwohl wir uns aus taktischen Überlegungen von unseren CDOs verabschiedet haben. Sie werden aber eine strategische Rolle spielen, wahrscheinlich über so genannte Managed-Account-Lösungen, die in der Direktanlage verbucht werden, ebenso wie beispielsweise Hedgefonds.

dpn: Haben Sie eigentlich alle Stresstests der Bafin bestanden?

Ruffing: Solche Stresstests stellen für uns kein Problem dar.

dpn: Könnte das darauf hindeuten, dass Sie Ihre Risikobudgets nicht richtig ausnutzen?

Ruffing: Nein, denn das sind Stichtagsbetrachtungen, insofern relativiert sich die Aussage. Über die Ausgestaltung der Stresstests lässt sich zwar diskutieren, wir wollen aber weiterhin alle Stresstests bestehen. Unterjährig betrachtet sind die Stresstests aber nicht das alleinige Kriterium zur Steuerung der Kapitalanlage.

dpn: Ziehen Sie den Mehrwert aktiven Asset Managements bereits in die Bestimmung der strategischen Allokation ein, um mit Ihrem Risikobudget effizient zu arbeiten?

Ruffing: Eine gute Frage. Wir beziehen die Risikoprofile beispielsweise der Quant-Strategien mit ein, aber nicht die Alphas der fundamentalen Asset Manager und ihre Korrelationen. Wir haben also den ersten Schritt schon getan. Die Schätzwerte für die Quant-Produkte zu modellieren, das ist einfacher, weil sie regelgebunden arbeiten. Beim Fundamentalmanager gab es in der Vergangenheit durchaus nicht selten Manager- oder Strategiewechsel, alleine deshalb gibt es schon Strukturbrüche und die Zeithistorie ist wieder hinfällig. Das ist schwerer einzuschätzen. Insgesamt glaube ich, dass man Beta aber treffsicherer schätzen kann als Alpha.

dpn: Würden Sie sich als Absolute-Return-Investor bezeichnen?

Ruffing: Ja. Und in der neuen Struktur werden auch Absolute-Return-Mandate dazukommen. Die Absolute-Return-Konzepte müssen aber unbedingt transparent sein und wenn möglich tagtäglich auch nachvollzogen werden können. Deshalb würden wir das auch nicht über Publikumsfonds abdecken, sondern als Mandat auflegen. Dann ist auch eine Performance-Attribution möglich – und genau das interessiert mich als Investor. Doch bei bestimmten Asset-Klassen oder Märkten machen Benchmark-Strategien einfach Sinn. Obsolet werden Benchmark-Konzepte also nicht.

dpn: Bekanntermaßen ist die Welt nicht normalverteilt. Wie schlägt sich das in Ihrem Risikomanagement nieder?

Ruffing: Wir haben ein Sicherungskonzept für Extremszenarien in der Kapitalanlage, mit dem wir kurzfristig Risiko herausnehmen können. Das richtet sich nach dem vom Unternehmen bereitgestellten Risikokapital. Außerdem versuchen wir eine gewisse Rechtsschiefe durch unterschiedliche Anlagestrategien und den Mix unserer Asset-Klassen herzustellen. Sich aber alleine auf die Korrelationen zu verlassen, das ist sicherlich gefährlich – gerade in Stresssituationen, in denen die Korrelationen stark steigen. Die oberste Maxime ist es, handlungsfähig zu bleiben und seine Verpflichtungen bedienen zu können. Darauf ist unser Risikomanagement ausgerichtet. Eine weitere Verbesserung erwarten wir uns von der Overlay-Steuerung.

dpn: Wie wird dieses Overlay genau funktionieren?

Ruffing: Wir implementieren aktuell das Overlay-Segment in unserem Masterfonds. Die Risikosteuerung der Fondsanlagen über ein Overlay-Segment war ein wichtiges Argument für uns, eine Master-Konstruktion aufzusetzen. Dadurch sollen über Derivate und Devisentermingeschäfte die Aktien-, Zins- und Währungsrisiken im Masterfonds gemanagt werden.

dpn: Welche Tendenzen im Asset Management sehen Sie mit Sorge?

Ruffing: Eine Tendenz, bei der ich aber für die WWK keine Sorgen habe, ist der Herdentrieb bei neuen Anlageideen, wie beispielsweise Investments in Rohstoffe und zukünftig in Reits. Das kann leicht nach hinten losgehen und viele Anleger in Bedrängnis bringen. Außerdem ist in den vergangenen Jahren die Optimierung der Rendite unter Berücksichtigung vorgegebener Risikobudgets vielleicht zu sehr in den Hintergrund geraten – mit entsprechend negativen Konsequenzen auf die Renditeerwartung der Portfolios in der Zukunft. Die vorgegebenen Risikobudgets vieler Institutioneller erlauben es nicht, eine langfristig attraktive Rendite zu erwirtschaften. Alternative Anlagen wie Private Equity und Hedgefonds können hier mittelfristig zu einer effizienteren Ausnutzung des Risikobudgets und damit zu einer Renditesteigerung führen, aber der Beitrag dieser Asset-Klassen wird zunächst in der Aufbauphase gering sein. Garantieprodukte beispielsweise halte ich für Lebensversicherer unter Renditegesichtspunkten in der konventionellen Kapitalanlage für nur bedingt geeignet.

Karl Ruffing (43)war vor seinem Wechsel zur WWK im April 2005 drei Jahre
lang im Research der Meag verantwortlich für die strategische Beratung der Asset
Allocation der Ergo-Gesellschaften und der Münchener-Rück-Töchter im Münchener-
Rück-Konzern. Der gelernte Diplom-Kaufmann, der sein theoretisches Rüstzeug in
Regensburg bei Professor Drukarczyk erwarb, leitete zuvor vier Jahre lang das Portfoliomanagement bei der privaten Vermögensverwaltung
Wilhelm von Finck. Davor war Karl Ruffing verantwortlich für die Investmentfonds und die Aktiendirektanlage bei der Versicherungskammer Bayern. MRO

Druckerfreundliche Version
Als E-Mail verschicken